小博说

上半年已收官，回看今年以来的A股市场，结构可谓极致分化，一半海水，一半火焰，不知道小伙伴们投资体验如何。

当下，关于资产配置的讨论又多了起来，市场对于上述债券打底、权益增强的“固收+”类型的产品，关注度也开始提升。

“固收+”大家不算陌生，但是，过去也曾面临过“固收+”变“固收-”的尴尬，如何防范？想要实现“固收+”，需要的核心能力是什么？如何看待后市股债投资机会？

本期博道月谈，我们请博道基金固定收益投资总监陈连权和大家来聊一聊。

陈连权

博道基金固定收益投资总监

复旦大学数量经济学硕士，16年证券基金从业经验，12年投资经验，兼具银行委外、基金专户、公募基金和私募基金投资经验，市场较早采用量化体系实践“固收+”多策略的基金经理。

 作为深度访谈栏目，博道月谈每月邀请一位资深投研大咖和大家深度交流，说投资、聊心得、谈感悟。老问题，希望能为大家提供一些新认知。

划重点：

1、大家对于“固收+”最直观的理解，可能就是在纯债之上加一些风险资产来增加收益，比如加股票、加可转债等等，但是，任何想要“+”收益的动作，必然增加相对应的风险。如何防止“固收-”？核心是对风险进行正确的选择和管理。

2、我们通过投资范围与投资限制，将致命性或永久性的损失风险规避掉。另外，在既定的目标波动率前提之下，要提升对风险的管理能力，这方面，我们是通过模型和系统来实现。

3、对于这类股债搭配的产品，如果常态化存在“股债跷跷板”效应，两类资产之间可以发挥化学反应，形成有效对冲，但是，如果碰到市场失灵、股债双杀，不可避免的会面临损失，所以，我们的框架中也需要有应对方式，去区分不同的场景，防范极端风险。

4、要实现对超额的创造，需要两个核心能力，一个是资产配置，就是股票和债券比例怎么定，再一个就是选股。通过我们对过往二级债基的研究来看，优秀二级债基更加显著的超额收益主要是来自于资产配置能力，在产品端，则具体体现为对股债比例的动态配置。

5、在股债配置上，我们有两个特点：第一，自适应性，能看着“油表”开车。模型每天会根据信号自动完成仓位微调，省去基金经理间的沟通成本，最大化系统性配置的作用。第二，能“智能刹车”，预防传统提到的“股债双杀”，从而更好控制回撤。

6、选股方面，大家常说股票投资有艺术的成分在，而我们采用量化选股的方法，则更强调标准化与可复制，更追求看得到、可预期。

7、总的来看，影响市场的核心因素或许并非流动性，而是经济基本面，过往这种情况下股债更多体现出“跷跷板”效应，因此，始终保持股票与债券的平衡配置或更有利于抵抗市场的波动。

要固收“+”，不要固收“-”

小博：我们知道您很早开始管理类似“固收+”的组合，怎么理解这类产品，如何防范“固收+”变“固收-”？

陈连权：在实践中，大家对于“固收+”最直观的理解，可能就是在纯债之上加一些风险资产来增加收益，比如加股票、加可转债等等，但是，任何想要“+”收益的动作，必然增加相对应的风险。

比如配置国债，自然加上了利率波动的风险，买信用债，就会有信用风险，股票更是有波动的风险，如果没有管理好，当风险暴露出来的时候，“固收+”的初衷可能就变成了“固收-”的现实，这是我们不愿意看到的情况。

如何防止“固收-”？核心是对风险进行正确的选择和管理。

比如，我需要增加含权的资产（股票+可交债+可转债）来增厚收益，但同时，规定含权仓位上限，我们的低波动“和”系列产品含权总仓位一般不会超过30%，那么“大亏”的可能就被有效“规避”了；再比如，在债券的投资上，我们专投高等级信用债与利率债，不做信用下沉，不以低等级去换取收益，“信用暴雷”的可能性也被“规避”了。

现在有些投资者谈规避风险，潜台词可能是先选择了高风险，而后又希望规避它。

比如，想得到高利息，选择了低等级信用债，然后又希望在信用风险爆发之前躲开它；再比如，想在牛市中赚个20%，选择了60%的含权仓位，然后又希望在熊市中不亏钱。如此希望，或许一次或几次会成功，但宿命可能是失败，许多精准预测往往只是幸存者偏差，普通人难以具备这种可靠能力。

所以，我们通过投资范围与投资限制，将致命性或永久性的损失风险规避掉。另外，在既定的目标波动率前提之下，要提升对风险的管理能力，这方面，我们是通过模型和系统来实现。

而且，对于这类股债搭配的产品，如果常态化存在“股债跷跷板”效应，两类资产之间可以发挥化学反应，形成有效对冲，但是，如果碰到市场失灵、股债双杀，不可避免的会面临损失，所以，我们的框架中也需要有应对方式，去区分不同的场景，防范极端风险。

“+”的核心能力：资产配置和选股

小博：如何实现“固收+”的“+”？

陈连权：要实现对超额的创造，需要两个核心能力，一个是资产配置，就是股票和债券比例怎么定，再一个就是选股。

通过我们对过往二级债基的研究来看，优秀二级债基更加显著的超额收益主要是来自于资产配置能力，在产品端，则具体体现为对股债比例的动态配置。

目前公募主流的股债搭配产品，通常由两位基金经理共同管理，通过定期沟通确定股债比例，然后在股票和债券端发挥各自的专业优势，但是，在具体的投资中，如果能够根据不同的市场环境，对股债比例进行动态调整，充分发挥出股票头寸跟债券头寸的协同效应，则可以更进一步拿到资产配置的超额收益。

在选股方面，大家常说股票投资有艺术的成分在，而我们采用量化选股的方法，则更强调标准化与可复制，更追求看得到、可预期。一方面，量化选股可以分离阿尔法和贝塔，另一方面，市场轮动也越来越快，量化可以发挥选股的宽度优势，也可以提升选股的超额水平与稳定性。

量化“固收+”，系统化的配置

小博：您在实践中是以量化的方式来管理，如何以模型和系统来实现用户对固收+的诉求？

陈连权：这类产品本质上是想让投资者放心，但是在管理上，基金经理往往是不太省心的，要操心的事情比较多，比如，你必须在投资期限、波动率、收益率、流动性之间不断做平衡，在利率风险、信用风险、流动性风险、股票波动率风险之间不断做取舍。

为了实现对组合的系统性管理，我们搭建了一个系统，用一整套模型去覆盖股债配置、选债、选股与风险控制。

其中，在股债配置上，我们有两个特点：

第一，自适应性，能看着“油表”开车。模型每天会根据信号自动完成仓位微调，省去基金经理间的沟通成本，最大化系统性配置的作用。

举个简单的例子，年初的时候宏观经济复苏已成为市场共识，但是实际过程中我们会发现复苏的过程并非一帆风顺。如果仅从周期的角度进行资产配置，年初可能会直接做出加股票、减债券的决策，那组合的风险波动率可能较高，结果也可能会背离‘固收+’产品稳健收益的诉求。

但防御式资产配置模型就会更灵活，可以在投资过程中不断优化股债比例。就好像同样从目的地A到目的地B，我不是一个速度过去，而是看着油表在开车。

第二，能“智能刹车”，预防传统提到的“股债双杀”，从而更好控制回撤。具体来讲，当市场环境处于常态时，我们是“自动驾驶”，模型根据风险收益特征和周期位置，动态调整股债配置比例；但同时，我们通过量化方式构建的防御因子来监测市场中的异常信号，主要是希望减少或防范“股债双杀“。我们把这称为“防御因子”，相比于传统汽车的“手动刹车”，配置防御因子的产品就拥有了“智能刹车”的特殊性能。

同样，在选股上，我们也是量化多因子选股的方式，去构建股票这部分的组合跟头寸，希望最大化去追求股票投资的超额以及尽量维持超额的持久性，特别是在风格切换的结构性行情中，更能发挥出宽度选股和捕捉风格轮动的优势。

股债平衡配置更有利于抵抗市场波动

小博：您如何看待后续股债的投资机会？

陈连权：当下，再次趋冷的经济引起市场对一些中期问题的讨论，但在政策调整似已再次展开的情况下，我们认为，在市场悲观区域，应当避免将长期问题短期化的倾向，事实上，回顾疫后的经济与市场走势，宏观领先于微观，政策领先于宏观，我们的内部模型显示，在压制股票风险偏好的因素中，向下波动的经济与信贷脉冲并非唯二甚至不是主要的因素，美债利率的重新反弹可能贡献更多。

展望三季度，在国内政策再次发力的情况下，上述因素可能出现阶段性逆转。而在债券方面，中期而言，我们维持此前判断，在中性利率未出现趋势上行的情况下，利率下行的概率总体上或大于上行的概率，短期而言，下半年可能也是实质性观察美联储政策转变的窗口，美债利率与美元指数有可能出现趋势性的拐点，在内外流动性双改善的情况下，风险偏好是可能回升的，相应的，利率可能会再现波动。总的来看，影响市场的核心因素或许并非流动性，而是经济基本面，过往这种情况下股债更多体现出“跷跷板”效应，因此，始终保持股票与债券的平衡配置或更有利于抵抗市场的波动。

如果投资者希望改善持有体验，降低整体投资组合波动，不妨有意识地加入一些二级债基或“固收+”产品作为压舱石，可以帮助提升投资的从容性。

风险提示：本文内容仅供参考，不构成任何投资建议及承诺，非基金宣传推介材料。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险评测，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。请在进行投资决策前，务必仔细阅读基金的法律文件（招募说明书、基金合同、基金产品资料概要等），充分考虑自身的风险承受能力。基金有风险，投资须谨慎。