摘要：

回看2018年，A股市场在去杠杆、贸易战等矛盾背后，依然遵循着经济周期的轨迹，盈利、估值、风格等核心市场要素都承受着来自周期下行的压力。

展望2019，经济周期依然是引领市场的重要线索，景气下行对盈利增速和风格等都将有深刻影响。但在当前时点，我们应适当跳出对景气下行的焦虑，相信权益市场中长期的盈利韧性，并期待周期往复中估值的均值回归。

2018年回顾：低迷的风险偏好、令人忧心的盈利前景

2018上半年，市场面临的核心矛盾是贸易战背景下的风险偏好急剧下挫。从估值来看，估值在前两个月还在乐观地创出近年新高，但在贸易战发酵后疾速调头向下、低迷持续全年。

与估值一体两面的是市场持续萎缩的成交量，截至2018年11月底，滚动回看月内日均成交额在过去3年的分位数水平，当前的交易情绪已处于三年里的冰点。除外资通过陆股通渠道保持流入外，市场少有新增资金，存量资金的情绪也日渐低迷。

如果说2018年上半年面临的是急剧下挫的风险偏好，那么到了下半年，则是逃不开的经济下行周期。

进入下半年，A股面临的主要问题是景气下行周期的背景下，利润率拐点带动盈利增速的快速回落，这一阶段是最容易让市场产生恐慌情绪的。利润率的拐点出现通常意味着盈利在未来几个季度会出现增速转负，这使得投资者在前瞻盈利时信心受挫。

另一个在经济周期推动下趋向极致的，是市场的大小风格。2016年以来，大盘指数在3/4的时间里跑赢小盘指数，合计相对收益高达66.48%。经济周期上行区间，市场主要驱动因素是盈利，集中了工业上中游和金融板块的大市值股票相对小市值有更确定的盈利效应，进而反应到二者的相对收益上。2018上半年的宏观韧性也让大盘风格进一步延续，这让投资者倍感棘手，绝对收益投资者在市场持续低迷之下，即便是极致的风格差也很难转换为收益，而相对收益投资者则在这种情况里不得不面对较高的基准。

低迷的风险偏好、令人忧心的盈利前景、极致的风格，这些问题交织缠绕，构成了A股市场始料不及的2018年。

2019年关键词：盈利、估值、资金

立足当前向未来做展望，2019年我们可能会迎来什么呢？既然回看2018，我们处处可见周期的伟力，那么以此为线索，2019年我们又会遇到怎样的变化呢？

a)    关键词一：盈利

展望2019年的盈利增速，我们可以自上而下地将A股分为非金融和金融两个部门，做分部的展望再汇总。

A股的非金融业绩增速一直以来都是经济景气的直观反映，以克强指数为例，历史上这一指标与非金融业绩增速一直保持较强的线性关系。逻辑上，A股非金融利润构成主要来自工业品相关的周期产业链和地产相关的可选消费产业链，而这两个板块也正是我国当前宏观景气的驱动力所在，我们对2019年A股非金融部门业绩增速的推演，也建立在对宏观景气度的情景假设下。

2005年以来的数据规律表明，克强指数每变动一个1点，在A股利润增速上反应为5.32%的变动。年度克强指数的最低值为2015年的1.48，其余去库存周期年份里也都录得5以上的年度终值，1.48的极端值对应的情况是A股非金融部门在2019年业绩可能有-30%的负增长，这种危机情境直逼2008年。如果类似历史上的其他去库存年份，克强指数的年度终值为5左右，那么对应的情境是非金融部门的业绩增速在-5%左右。

针对2019年，市场普遍有经济前低后高的假设，这一假设也可以通过景气程度映射到非金融的盈利增速上。因此，作为景气先行指标的社融增速，也同样适于作为非金融盈利增速的前瞻指标。

另一方面，A股金融业绩增速则是货币现象的映射。金融部门业绩的量价即宏观货币的量价，金融部门的量即其生息资产规模，趋势上由经济货币总量所决定，而以息差为代表的金融“价格”，其实也是对货币价格——利率的反映。

最终，金融部门的业绩增速主要是量价因素的叠加。我们选取既能充分代表市场，又能落实到具体投资的指数——中证800来具化我们的分部盈利预测，当前中证800指数中金融和非金融部门的利润占比大致为60%和40%，结合我们的宏观关键假设，我们预测2019年A股市场盈利可能会主要来自金融部门，非金融部门增速或为负。

但在当前时点，对市场做1年的短期展望其实是“不划算”的，一是当前时点的短期预测可能偏差很大，参照历史经验，利润率见到拐点的1-3个季度，是利润增速下降最快，幅度最难以测度的。二是面对当前市场估值大幅度偏离历史均值中枢的情况，很难说有多少盈利下滑预期已被反映到价格当中。而且对1年短期增速投以太多关注，也容易让我们忽视市场潜在的长期回报。近年来，名义GDP的波动和A股(以中证800为代表)利润增速的波动存在的巨大差异，让很多人觉得市场的长期盈利与经济是脱钩的，但这些偏离更多来自短期扰动(主要是周期、通胀因素在上市公司利润和GDP体现上的不同步)。

如果我们把二者增速的对比拉长到三年(大致一个库存周期的长度)，也即用三年的复合增长来熨平工业部门的周期、通胀的波动，我们就可以重新看到A股盈利与宏观经济发展的紧密联系。具体地，中证800业绩的三年同比增长与名义GDP的3年同比依然线性相依，历史规律显示全中证800业绩3年期增速约为名义GDP的1.15倍。在找到这样的关联后，我们就可以跳出对短期预测的纠结，看一看中长期权益市场能从盈利角度给我们怎样的回报。

经济增长速度在两到三年的时间区间里有着很强的惯性，现阶段我国的经济增速虽处于L型、下台阶的阶段，但不变价的GDP依然有着6%+的增速。我们可以依据不同的名义GDP增长率假设，对A股市场(假设权重不发生大的变化)未来三年期的盈利予以推演，具体地，我们将名义GDP假设拆解为GDP的不变价增长和通胀两部分，我们取相对温和的增速和通胀假设，即未来三年GDP不变价增速复合增速为5.8%(该情境大致对应2019-2021年GDP不变价增速6.1、5.8%、5.5%这种逐年下台阶的情况，较为谨慎)，以GDP平减指数为代表的通胀水平复合同比为1%，这一情境下三年期市场回报约为25.1%。

b)    关键词二：估值

看罢盈利再看风险偏好，展望2019年，以估值为代表的风险偏好是否有机会发生改观呢？估值是企业盈利到投资者回报的桥梁，但却是一座浮桥，起伏之间荡涤了很多投资人的信心与耐心。诚然如此，市场估值尤其是是短期估值，是诸多因素与信息的综合反映，比盈利更无迹可寻。按照经典的FED估值模型，股票的前置E/P估值理论上应该是无风险利率叠加风险溢价，这一理论模型在长期趋势上确实能得到验证，但在短期甚至是一两年的时间里，风险溢价是非常不稳定的。

按照我们内部推演的2019年长期利率中枢，和历史中枢基础上上浮一个标准差的风险溢价，2019年FED模型下的E/P的参考值为7.7%，反推估值层面当前有15~17%的修复空间。幅度测算只是为了得到一个数量上的参考，我们认为当前时点下FED模型在方向上的指引意义更大。

与展望一年期利润增速的问题类似，预测未来一年的估值水平时，我们面临的情境是：估值可能面临着由利率周期带来拐点和琢磨不定的风险溢价水平。那如果我们也像盈利展望那样，熨平周期、放长视线，看一看中长期的估值中枢水平如何呢？

我们可以用3年期的席勒PE来实现对周期的平滑，在这种情况下，对中证800指数的估值水平波动性会显著降低。在这一视角下，参考中证800三年期席勒PE的历史和过去三年期均值，我们测算在估值向长期均值回归的过程里，估值回报为8%~18%。结合前面对3年期利润增速的情景假设，我们取相对温和的增速(5.8%的不变价增长)和通胀假设(1%的GDP平减指数)，对应三年期市场回报约为25.1%，假设估值向均值回归的过程可以贡献10%的估值回报，未来三年中证800年化股息率维持过去5年均值——1.98%。则稳健估计中证800未来三年可能会有45.95%的回报，年复合回报为13.43%。（本文估值及回报预测仅为模型推理，不作为投资建议，仅供参考。股市有风险，投资须谨慎。）

c)    关键词三：资金

如果说从基本面到投资回报之间隔着一座浮桥，那么造桥的原材料就是市场的成交额，估值和风格都是由投资人用真金白银一笔一笔交易出来的，尤其是边际投资者投票更为珍贵。展望2019年，我们可以期待哪些增量资金呢？

首当其冲的肯定是外资，因为它的确定性较强，边际力量很大。不出意外的话，MSCI和FTSE的纳入和纳入因子提高将在2019年陆续生效，预计将带动超600亿美元的被动流入资金。在2018年里，外资的实际净流入(通过互联互通渠道)大约为之前预计的被动流入资金的3倍，如果这一势头在2019年得以延续，那么届时外资的持股规模将与公募、保险机构等量齐观(如果考虑外资主要通过互联互通渠道交易，其持股更为集中，在部分行业和个股上的影响力甚至将超越公募、保险)。

除了外资这样确定性的大幅流入外，2019年里险资和社保资金也值得期待。2018年险资保费收入平稳增长，并且投资股票和基金 资金运用比例在当年9月后触底回升。为险资权益投资所重视的红利指数，PE和PB估值均处于历史低位。保持当前的保费收入增速和股票投资比例，2019年里险资有望为A股带来1500亿左右的净流入。此外，社保、养老金和企业年金的预计净流入幅度在300-400亿。

2019年市场推演：三大结构性投资机会

综合“盈利、估值和资金”三大要素和A股历史上政策底早于等于市场底，领先经济底(约等于盈利底)的规律，我们推演2019年至少在一季报前，尽管有历史低位的估值支撑，但市场依然不免要继续承受景气下行期来自盈利的冲击，在社融等经济前瞻指标企稳前，市场将在盈利和估值的角力中震荡，从波动率角度，过去一年从历史底部持续回升的波动率仍将显现聚集性，市场筑底阶段的震荡幅度可能会不小。如果一季度末可以看到经济前瞻指标企稳，那么投资者会在前瞻指标的引导下逐渐稳固信心，在二季度里，结合财报的披露、外资的流入，投资者的信心情绪会进一步加强，市场将完成筑底。在震荡筑底并展开下一轮行情的时段，市场预计会孕育一些结构性机会。

依照当前的线索，2019年里以下几个结构性机会值得重视：

a.   结构性机会一：逆周期板块的比较优势

在景气下行周期里，尤其是2019年4月市场年报季报披露前，市场的核心担忧都来自盈利端。历史经验来看，这一时间段市场的相对收益会集中在逆周期或者周期相对独立的板块。我们将市场的整体性较好的一级行业指数，根据其超额收益与经济景气(博道领先指数)的相关性、以及行业自身的周期性(历史超额收益/ 均值)做一个散点图，与经济景气相关性为负的行业是更值得重视的，这些行业其实代表着历史上逆周期的几种类型：一类是家电、食品饮料、医药生物这类历史上长期有超额收益的大消费行业；一类是计算机、传媒这种在景气下行收益风格切换的行业；另一类则是建筑这种会受益于景气下行期财政逆周期调节的行业；这三大线索是A股历史上最为经典的逆周期方向。

b.   结构性机会二: 拥抱风格切换

经济周期的另一个衍生影响就是市场的风格演变，A股历史大小风格滚动一年的收益差，与同一时段的利率的变动方向是一致的(除2012-2013流动性紧张区间的背离)，那么沿着经济周期的轨迹，在方向上，利率同比变动将引领大小风格收益差在2019年继续向下，但下降的幅度存在变数，尤其是外资的边际影响可能会干预这一进程。较大概率确定的是，2019年的风格差将不再如2017、2018那样极致，甚至可能在年中的某个时候，我们会看到大小风格收益率差来到了零值以下(即回看一年时间区间里，大市值跑输了小市值)，那时我们会再次回头感叹经济周期微妙的伏笔。

c.   结构性机会三：享受“国际化红利”

自2017年以来，外资持续大幅的流入对A股市场产生了深刻的影响，资金在持续流入和高换手同时，带来的是新的估值逻辑，甚至在部分标的上，外资已经形成了估值的主导力量。这一进程在标的收益上的“投影”，就是持续两年稳定的“国际化”Alpha。在最近一涨一跌，风格快速演变的两年里，以万得陆股通200指数为代表的外资组合相对沪深300有着稳定的年化6.4%的超额收益。2019年外资预计有着更大规模的流入，国际化红利有望延续。

短期的推演、结构性机会的梳理都是探索眼前路，那么何处是身后身呢？

立足长远来看，当前更为珍贵的是未来几年A股市场潜在的长期回报。过去两年的市场行情再次显现了周期的力量，而周期的特征就是周而复始，有落则必有起。当我们换一个能够平复周期的视角看过去，A股市场的盈利回报依然是经济发展的放大镜，按照我们的中性估计，中证800未来三年剔除估值的潜在回报就有32.68%，而以当下历史低位的估值水平，未来的回归幅度很可能会有很大的惊喜。当前时点此时应该淡化对眼前波动的过分关注，而将视角放到长期上，风物长宜放眼量，布局A股正当时。

(本文执笔：博道基金策略分析师侯哲灏，博道投研团队全体参与讨论)