摘要：
2019年经济存在从衰退象限步入复苏的可能性，经济周期象限的切换将极大地改变大类资产表现。决定这一过程是否及何时发生的因素主要包括美国经济和货币政策的表现、宽信用举措、房地产活动及政策的变化等。美国经济和加息节奏的放缓将扩大国内货币政策空间，而宽信用举措的关键点依然在于对非标渠道和融资主体的限制是否能够宽松，房地产调控政策逐渐放松、货币环境更加友好。
对此，我们可以通过跟踪国内外关键政策措施、社融和商品房销售等领先指标的变化来预判未来经济的走向。基于对经济周期的分析，2019年大类资产配置主题为“防守反击”。前期债券优先，坚守高等级债券、稳定类高股息股票；后期超配股票、尤其是金融地产可选等早周期行业，信用债投资价值也将上升。
目录
（1）2018年回顾：超预期因素迭出
（2）2019年展望：经济下行压力和政策利好的交织
2.1长期趋势：人口红利消退、全要素生产率接棒
2.2经济短周期：步入衰退，等待复苏
（3）从衰退到复苏，我们需要关注什么？
（4）2019年宏观需重点观察三条主线
4.1主线一：美国经济和货币政策
4.2主线二：宽信用的梗阻能否打通
4.3主线三：政策环境改善对房地产的影响
（5）朱格拉周期是否依然成立？
（6）2019年大类资产展望：防守反击
(一)2018年回顾：超预期因素迭出
2018年的经济和市场有不少超预期的表现，年初市场机构的一些预判与实际情况相去甚远。例如，不被看好的房地产投资和出口在2018年展现了较强的韧性、基建投资下滑幅度超预期，普遍看好的消费品零售增速创下历史新低。市场方面，股票市场在经历了1月份的“周期躁动”之后开启连续的下跌。债券市场开启了新一轮牛市，但同时信用风险事件频发，高低等级信用债之间分化明显。年初不少机构看空的商品市场则韧性十足，全年维持横向震荡，黑色、能化板块在部分阶段均有抢眼的表现。回过头看，超预期的因素大多来自于经济系统自身之外，中美贸易摩擦、国内政策调整均左右了经济和市场的走势。
2018年，去杠杆的重心从金融体系转移到实体部门。资金端，委托贷款、信托贷款等非标融资渠道被限制。需求端，政策继续强化对房地产开发商的融资约束，打击地方政府不合理、不规范的融资行为，整治隐性债务问题。在供需两端都受限的情况下，2018年融资规模开始显著下滑，基建投资断崖式的下跌、信用债市场风险事件频发、小微和民企融资难的问题凸显。
中美贸易摩擦是2018年最大的外部扰动因素。贸易摩擦引发市场避险情绪，对股票市场形成了较大的冲击，而A股盈利增速直到三季报才出现显著下滑。国际收支恶化的预期下银行代客结售汇连续出现逆差、美元兑人民币汇率贬值至6.9。贸易摩擦问题对情绪的打击较大，对经济尚未造成实质性冲击。我国前三季度出口保持快速增长、四季度的回落也主要是受新兴市场经济体所拖累。
基于内外部因素的变化，进入二季度后政策开始逐渐转向。稳增长诉求提高、去杠杆转变为稳杠杆。具体措施上，货币政策进一步宽松以支持银行体系流动性，通过再贷款、调整MPA参数、设立债券融资支持工具和融资担保基金等对民企进行定向资金支持。金融监管对资管和理财新规进行小幅修正以缓解信用收缩速度。财政政策更加积极，通过增加中央基建投资、加快地方专项债发行、保证存量项目资金来源等手段发力托底经济。在中美关系上，进一步扩大开放、积极通过谈判解决贸易摩擦，对内则继续推动改革。
2018，焦虑与疲惫反复交织。焦虑体现在股市的全局下跌：年初至今，个股中位数收跌超30%，不到9%的股票收录正收益，普通股票型基金中位数跌幅接近20%，所有大类板块及行业均收跌。疲惫体现在行业的滚动风险：1月金融地产的躁动拉动全面的大盘风格，2月中美贸易摩擦升温后，市场风格迅速转向小盘成长。而伴随5月信用风险暴露，大盘风格再度领先，11月政策密集出台，风格再度转向小盘股。风格尚且变化剧烈，更不谈其中板块与行业的轮动，经历2018，自然冷暖自知。
（二）2019年展望：经济下行压力和政策利好的交织
对于未来经济的展望，首先需要明确我们当前在经济大势中所处的位置，之后分析判断驱动经济的主要因素未来可能的变化。
2.1长期趋势：人口红利消退、全要素生产率接棒
根据经济增长理论，一个国家的产出水平主要由是劳动力、资本存量和全要素生产率等三个因素决定。人口红利是过去几十年中带动中国经济腾飞的重要源泉，中国经济的诸多特征均可以从人口因素中得到解释。在劳动力充沛而资本相对稀缺的阶段，较高的资本边际回报率将带动资本开支高速增长。劳动人口在总人口中占比高将导致消费小于当期产出、全社会储蓄率高企，这些“过剩”的储蓄最终转化为投资和贸易顺差。
制度改革和技术创新则是经济的另一大引擎，研究表明全要素生产率的提高对中国GDP增长的贡献达到一半左右，显著高于同期亚洲四小龙的水平。改革开放、市场经济体制的确立、国企改革和加入WTO等历史性举措均显著提高了经济的潜在产出水平。
2011年前后是我国人口红利的拐点，在此之后我国人口抚养比开始持续上升、15-64岁人口绝对数开始下降，近期各界更是对2018年新生婴儿数可能的大幅下降表示担忧。人口红利的持续消退将对未来经济的走向将产生持久的影响。参考日本80年代之后的经验，劳动/资本比下降将对资本回报率和利率水平形成压制，老龄化导致储蓄率下降、投资和贸易顺差增速回落，人口流动性下降、城市化进程放缓、房地产繁荣逐渐消退。此外，人口因素也倾向于抬高宏观杠杆率。根据公式：宏观杠杆率=债务/GDP=资产负债率×总资产/GDP，可见在人口红利逐渐消退时，产出/资本比下降从而造成宏观杠杆率易升难降。
人口红利的消退，使得经济增长模式从要素投入驱动转向全要素生产率驱动的转变成为未来一段时期我国经济的主线条。提高全要素生产率，一方面在于提高科技创新水平，更重要的在于提高市场经济配置资源的效率。当前我国的研发投入/GDP比例、人口受教育平均年限等和发达国家相比仍然有较大的提升空间，我国巨大的“工程师红利”将推动制造业更新升级。十九大报告强调“使市场在资源配置中起决定性作用，更好发挥政府作用”，提高全要素生产率是推进改革所必须遵循的原则。
经济驱动模式的转变对于理解未来的经济和政策具有重要的启示：
（1）经济增速放缓源于供给端而非需求端，过度的总需求刺激反而造成预算主体软约束、产能过剩的诸多问题。十九大报告中，首次提出“提高全要素生产率”的提法，同时不再明确提出经济增长目标，而是更加强调高质量的增长。
（2）行政去杠杆政策能够在短期抑制资产负债率的上升，但不具有长期有效性。关键仍在于建立长效机制，出清“僵尸”企业、抑制低效债务增长，提高产出/资本比。
（3）结合美国和英国80年代的经验，有效的供给侧改革将致力于减税、放松市场管制、激发微观主体活力、深化土地等要素的市场化改革等。这里面的部分措施也是我国当前正在大力推进当中的。
2.2经济短周期：步入衰退，静候复苏
短周期一般持续3-5年，也被称为库存周期，这是因为供需关系的变化会引发库存水平变动、去库和补库行为进而放大了经济的波动性。对短周期的研究，我们采用科学的统计方法构建了宏观经济景气和周期模型，将一轮完整的周期划分为复苏、繁荣、滞胀、衰退等四个阶段。结果显示，本轮周期起始于2016年初，2018年前三季度处于滞胀期，四季度进入衰退期。
2018年前三季度，经济增长势头开始放缓，但工业品价格坚挺、企业存货被动累积、信贷利率保持高位。市场方面，股市下跌、债市上涨、商品期货横向震荡，总体符合滞涨期的市场表现。而进入衰退期后，将看到几个方面的转变：（1）总需求持续走弱后，企业将缩减生产规模、开启主动去库存；（2）生产活动放缓带动上游原材料价格下跌；（3）实体经济融资需求回落，带动广义利率水平的下降；（4）财政与货币政策力度加大。
在衰退的后期，随着政策利好不断释放、经济新动能不断累积，最终将开启新一轮的复苏。2002年以来，历次经济短周期平均长度约3.5年，据此简单外推经济或将于2019年下半年进入复苏，这也是目前不少研究机构的普遍观点。
（三）从衰退到复苏，我们需要关注什么？
2019年经济存在从衰退象限步入复苏的可能性。经济周期象限的切换将极大地改变大类资产表现，2019年因此充满变数、但同时也蕴含不小的投资机会。虽然切换发生的时间难以在事前进行预判，但可以通过对经济的领先指标及部分关键政策进行跟踪，及时捕捉到其中的变化。
货币条件是经济运行的领先指标，所有的经济活动都涉及到资金的筹集与运用。将社融、利率和汇率三类最重要的货币指标综合起来得到的货币条件指数对名义GDP具有约2个季度的领先作用。2019年如果美国经济和加息节奏如期放缓，则国内货币政策空间扩大，广义利率水平有望进一步下降；同时在各项宽信用政策作用下，如果社融存量增速能够企稳，则预示着经济即将见底。这其中的关键因素又在于非标融资渠道的恢复程度，非标界定标准放宽、房地产融资政策的放松均有助于信用的企稳和扩张。商品房销售是另一个重要的领先指标，销售的企稳恢复将改善开发商资金来源和未来预期、促进拿地和开工活动，商品房销售对汽车家电等耐用品的消费活动也具有一定的带动作用。历史规律显示销售触底反弹后1-3个季度经济将走出衰退。2019年，利率水平的下降将对居民购房和耐用品消费起到一定提振作用，这或许会成为一个超出市场预期的地方。房地产政策在更大范围内的松绑、土地供应渠道更加丰富、房贷利率的明显下降、以及减税降费对居民收入的提高等，都将有利于这一过程的实现。
（四）2019年重点观察三条主线
在经济下行已经成为市场一致预期的情况下，2019年经济的的核心矛盾是哪些、新一轮复苏的前瞻指标是哪些、可能的演化路径等或许才是更加值得关心的问题。
我们认为2019年需要重点观察以下三条主线：美国经济和货币政策的变化、宽信用尤其是非标政策的变化、房地产活动和政策等。
4.1主线一：美国经济和货币政策
2018年欧洲、中国、新兴市场经济增速整体回落，而美国经济得益于减税和能源等领域的投资等保持强劲增长。2019年美国经济将面临三大风险点：减税对经济的刺激效应消退、不断收紧的货币条件、海外经济放缓对美国本土的拖累。
美国一次性的税率下调增厚了企业利润、助推了美国家庭消费与企业的资本开支。在2019年之后，随着基数的提升及刺激效应逐渐消退，企业盈利情况会有较显著的下滑。2018年三季度，标普500整体EPS增速达到25.7%，但对四季度的前瞻指引中，88家公司中61家下调了业绩指引。美联储持续加息对房地产市场的负面作用已经比较明显，具体体现在房价涨幅放缓、新屋销售和营建许可回落。货币收紧也导致低等级公司债券利差走阔、削弱了中小企业的融资能力。而在全球经济整体放缓的背景下，美国也难以独善其身。在未来一段时间内，美国的出口会受到更大的阻力，拖累整体经济增长。
在经济预期回落的背景下，美联储加息节奏也将放慢。美联储12月FOMC会议虽然继续上调目标利率25BP，但将明年GDP的预期下调至2.3%、明年预期加息次数下调至2次。市场机构的预期则更加悲观，CME FedWatch数据显示明年至多加息1次。1980年以来，美联储经历了6次完整的加息周期，每轮周期平均长度约1.5年、平均加息次数为11次。本轮加息周期起始于2015年12月，目前已加息9次、接近历史平均次数。90年代以来，加息周期结束时期限利差均接近于0甚至倒挂，目前美债期限利差也下探至20BP以下，或预示着未来经济的下行和加息周期的结束。
2019年美国经济进入后周期，增速和企业盈利逐渐放缓、但通胀水平稳定。美联储缩表进程仍在进行中、并至少维持到2019年年中，与此同时欧央行将在2019年结构购债计划，全球流动性仍将持续紧缩。
美联储在2019年停止加息后，那么中美利差不断缩小的压力将大幅下降，再结合适时的逆周期调控，预计届时人民币总体将会保持稳定、贬值压力将显著减轻。汇率预期稳定有助于稳定资本市场信心、促进海外资本流入。还将有利于国内货币政策更加专注国内需要、扩大进一步放松的空间，降准、公开市场降息等总量手段将值得期待。
4.2主线二：宽信用的梗阻能否打通
过去两年的去杠杆政策对经济和金融系统产生了重大的影响。2018年以来，在经济下行压力下稳增长诉求上升、去杠杆政策出现调整。但在惯性的作用下，政策产生的影响仍未消退，宽货币到宽信用的传导依然不畅。
信用的收缩是由资金的供给与需求两方面的因素共同导致。（1）2017年金融去杠杆重点治理银行同业和表外理财业务。资管和理财新规过渡期内，原有理财产品将被逐步整改、存量规模持续压缩，银行表外信用投放能力下降。（2）2018年，去杠杆重心转向实体经济去杠杆，委托贷款、信托贷款等业务受到规范和限制，非标融资渠道受阻。例如，之前的表内非标业务大多是以资管产品作为通道，而现在资管产品从事委托贷款已被禁止、银信合作也被规范。（3）银行表外资产回表对资本充足率、流动性、合意信贷额度等监管指标产生较大压力，制约了信贷的投放。（4）融资环境收缩后，部分中小民营企业资金链断裂、信用风险爆发，叠加经济下行预期，银行表内资金风险偏好下降。（5）从需求端来看，地方政府债务治理、房地产市场严调控、国有企业去杠杆，此前主要的融资主体均面临不小融资约束。
目前已经出台的政策主要针对以上问题中的第3-5个，2019年这些政策预计仍将延续。货币政策方面，保持银行流动性合理充裕、发挥宏观审慎政策逆周期性、鼓励银行补充资本金、定向支持小微和民营企业。财政政策方面，预计预算赤字率将在2.6%基础上有所提升，新增地方专项债规模扩大至2万亿以上。
但社融是否能够企稳很大程度上仍取决于非标融资的情况。2018年1-11月新增社融中，委托和信托贷款合计-2.0万亿、同比变化-4.8万亿。假设2019年委托和信托贷款之外的新增部分维持当前增速，那么要保持社融存量当前9.9%的增速，新增委托和信托贷款合计需达到-1.7万亿左右、即同比0.3万亿，这显然具有不小的难度。
资管新规颁布后，标准化债权类资产的具体认定规则另行制定，对非标资产的界定采取排除法，在沪深交易所、银行间市场之外交易的资产都是非标资产，非标资产的认定因此仍具有灵活的调整的空间。在经济下行压力加大、宽信贷手段无法弥补非标融资规模的情况下，非标的放松将具有可能性。易行长在近期的讲话中指出“影子银行是必要补充，但要规范经营”，这或表明监管层态度的变化，后续值得密切关注。
4.3主线三：政策环境改善对房地产的影响
对于2019年的房地产活动，目前市场的预期较为一致——房地产销售和投资在自身及政策因素将延续下行。具体理由包括棚改规模和货币化安置比例下降将带动三四线销售回落，当前开发商的高周转模式难以持续，土地购置费下降直接拉低投资增速等。房地产活动是中国经济短周期波动的主要来源，在经济的各部门中也处于“早周期”的位置。因此，在下行成为共识之后，更重要的是寻找其中的积极变化，及早捕捉到下一轮短周期复苏的踪影。
商品房销售是房地产链条和整个经济的领先指标。2018年销售面积增速延续了此前的下降趋势，进入9月份之后当月增速转负。不同城市间分化明显，一线城市负增长、但降幅逐渐收窄，二线城市增速降至0%左右，三四线城市仍维持低速正增长。2019年棚改力度将显著减弱，对三四线销售形成负面拖累。2018年棚改新开工616万套，按照国务院2018-2020年新开工1500万套的规划，剩余棚改任务仅884万套。同时，10月国常会明确，“要因地制宜调整完善棚改货币化安置政策”，货币化安置比例预计将有所下降。
但与此同时，2019年房地产行业面临的政策和货币环境将更加友好。
政策方面，12月召开的中央经济工作会议重申因城施策、分类指导，并特别提及地方政府的主体责任。全国住房和城乡建设工作会议则强调“以稳地价稳房价稳预期为目标”。这些都表明当前房地产市场的冷却符合政府预期，房地产政策将由“控”转“稳”。近日，菏泽、珠海等城市也先后出台松绑政策。虽然全国范围内的政策难以显著放松，但在房价非理性上涨时期出台的限售、限价、限签等措施有退出的可能性，部分面临财政和保增长压力的城市也有适当放松的必要性。另外，当前库存规模较低，需求的快速释放容易引发房价上涨压力。因此，预计政府将通过增加土地和房屋供给来对冲需求端限制性政策的退出。优化土地拍卖制度、增加土地供应渠道，加大一二线城市房屋供给以满足刚需住房需求、加快租赁房建设等措施都都将对房地产活动形成利好。
房贷利率的下行将对商品房销售起到提振作用。商品房销售对房贷利率敏感度较高，历史上看，两者呈现出较好的负相关性。根据融360数据，全国房贷利率涨幅从8月起明显缩窄、基本维持在5.7%左右。从10月份开始，北京、广州、深圳，杭州、南京等一二线城市房贷利率陆续下降。2019年伴随银行流动性的持续改善，房贷利率下行的趋势仍将延续。在调控政策和货币环境缓和下，一线城市销售有望在持续改善后率先转正，二线城市增速企稳维持小幅波动，占比最大的三四线城市增速有望进一步下滑后企稳。
（五）朱格拉周期是否依然成立？
2017年以来，朱格拉周期成为市场关注的话题。朱格拉周期也称为产能周期，描述的是企业资本开支和设备更新所引发的经济周期性波动，一般持续7-11年。不少观点认为中国和全球经济在2016年进入了新一轮的产能周期。海外，发达经济体资产负债表逐渐修复、私人部门投资需求持续回暖；国内，过剩行业在政策作用下加速出清、工程机械设备进入大规模更新周期。朱格拉周期对于2018年的出口和投资具有一定解释力——海外投资引发对我国资本品的出口需求，这是出口有韧性的一个原因；国内的设备更新需求支撑制造业投资的快速增长。而对于2019年，虽然上游行业的环保和技改投资需求仍然存在、高技术制造业在政策支持下有望保持较快增长，但在盈利能力趋于下降的情况下，企业新增投资将受到较大抑制。朱格拉周期究竟只是昙花一现还是能够持续上行值得关注。如果朱格拉周期的理论依然成立，那么短周期的衰退将得到对冲、而复苏将得到加强。否则，经济波动的主导因素仍存在于短周期当中。
（六）2019年大类资产展望：防守反击
从历史规律来看，在经济衰退期债券能获得较大的资本利得收益，而股市则将在复苏期迎来较大的上涨机会，2019年我们的大类资产配置主题为“防守反击”。
我们构建的国债利率模型综合了增长、通胀、货币政策与流动性等七类指标给出对国债利率走势的预判。模型结果显示，当前经济增速、工业品价格处于下行通道，货币政策保持宽松，经济与政策层面对于债市都比较友好。2019年长端利率将继续向短端收敛，利率债和高等级信用债的牛市仍将持续。随着经济见底、信用环境持续改善，中低等级信用利差有望收窄，信用债投资价值上升。
对于股票市场，2004年以来的四轮衰退期中前三轮均获得负收益。股市在衰退的后半段存在见底并领先于经济反弹的可能性。在衰退期相对大盘具有超额收益的行业主要是：（1）医药、TMT等具有长期成长性行业；（2）必需消费、公用、通信等盈利稳定的弱周期行业；（3）受益于政策刺激的金融、建筑、地产板块。对于2019年，前期企业盈利继续下滑、海外流动性紧缩，看好业绩稳定、股息率较高的防御板块；后期随着国内经济逐渐企稳，金融、地产、可选消费等早周期板块或将具有更好的表现。
（本文执笔：博道基金宏观分析师杨远，博道投研团队全体参与讨论）