导语

每年年初的年度策略是博道投研团队每年的案头作业。今年，博道基金专户股票投资团队给投资者准备了一个不一样的新春礼物。

在2019年开年之际，博道基金股票投资总监史伟领衔三位投资经理“圆桌论市”，畅想今年投资中那些重要的事。

发言人：

史伟   博道基金股票投资总监

王晓莹  博道基金股票高级投资经理

张建胜  博道基金股票投资经理

下行周期内，所有负面因素均被放大

史伟：我们首先来回顾一下2018年市场以及大家在投资中的思考、体会。

2018年股市惨淡收官。虽然经济增长与企业盈利并没有发生显著的变化，但沪深300与创业板指数全年分别出现25%与28%的下跌。这一跌幅虽然没有2008年那么剧烈，但是在个股层面，跌幅却普遍较大，特别是从2015年调整至今，不少个股跌幅远远大于2008年金融危机的熊市跌幅，而且持续时间相比要长的多，投资者的痛苦程度更甚。

张建胜：用后视镜回顾这一年，从显性要素看，引发市场持续下跌的因素并无太多分歧，主要为金融去杠杆和中美贸易摩擦，并由此衍生出一系列导致投资者悲观的理由。但从更长周期的视角看，这更像是经济周期与金融周期的回归本源的一次自然清算，并无太多黑天鹅成分，甚至中美贸易冲突很大程度上也是因两大周期叠加后短期矛盾才集中激化。

从经济周期看，过去两年供给侧改革后，库存周期的短暂上升掩盖了朱格拉周期的回落，但在2018年后者的下行趋势重新占据主导，从而使得2018年投资者预期出现了从经济有韧性到滞涨最后至衰退的变化。

而从金融周期看，国内的金融去杠杆标志着国内中长债务周期的调整，引发了中小民企资金链紧张、股权质押风险高企等一系列阵痛。而从全球看也类似，2016年底美联储的开始加息标志着全球流动性周期的见顶，2018年持续的加息缩表，导致了全球金融市场风险偏好的持续收缩。如果说总结2018年最大的经验教训，就是我们需要站在长周期的视角来看待短周期政策的一些扰动，政策扰动能改变节奏，但决大部分时候并不能改变长周期的趋势，而在下行周期内，所有负面因素均可被放大。

王晓莹：其实从基本面部分来看，尤其是2018年全部上市公司的盈利增速，其实和大家年初预期的差不多（9%左右），但是为什么市场却发生这么大的下跌呢？

现在回头来看，市场杀的都是估值——万得全A的PE(TTM)2018年初为19.5倍，2018年末仅为13.1倍，估值下行了33%，万得全A指数全年跌幅28%。

杀估值的原因，国际因素和国内因素兼有，大家想必也已悉知；这些黑天鹅、灰犀牛般的因素的确打压了投资者对中长期经济增长确定性的信心。

史伟：我赞同两位的观点。从更深层次的原因来看2018年市场大跌，其实根本原因还是经济基本面的问题。

2010、2011年，以房地产投资和出口带动的重化工业周期结束，粗放式的经济高增长时代落幕。为抵抗经济增速过快下行，中央采取了诸多稳经济的措施，逐渐积累两个严重问题：房地产泡沫与高杠杆率。

2017年开始，中央开始严控房地产与努力降低金融杠杆，多年积累的问题在2018年集中爆发，尤其是信用风险的全面爆发与金融领域的持续收紧，导致股票市场估值反复被压缩，成为股市波动的重要原因。

其实，改革开放40年以来，不少行业出现的“畸形”高增长也暗藏了诸多隐患。如医药板块。以药养医的泛滥，导致药品价格居高不下且一些药品被过渡使用。在2018年国家推行了一致性评价、带量采购等政策，走在正确的道路上，但是对于行业本身的畸形产生手术式的切除，直接冲击大量医药公司的盈利与前景，在股票市场也导致了医药股的巨震。又如军工、太阳能、游戏、影视、教育、建筑与环保相关的PPP等行业都能看到政策显著调整，导致的行业剧烈变化与股票价格的大幅波动。

低估值是最大的安全边际，A股处于极具性价比区域

史伟：对我们来说，每年的市场展望确实是挺考验人的。

因为本质上人类就不具备预测未来的能力，有些规律可推理出趋势，但是对于资本市场需要的“精准”预测而言，超出了人类的认识能力。但好奇是人类的本性，不管预测有多难，每年的作业又必须完成，两位又该如何看待今年的市场呢？

王晓莹：我认为站在2019年的起点，市场上行空间大于下行风险的。

尤其是站在市场整体13倍的PE（相当于隐含回报率为年化7.6%）的起点上。这样的估值里已经反映了相当程度的悲观预期。券商策略预测2019年全部上市公司净利润增速可能在4%左右，但市场还是担心业绩“灰犀牛”，那么悲观假设即便上述增速最终是下降10%，对应PE从13.1倍上行到14.5倍（相当于隐含回报率为年化6.9%），在大类资产配置比较中依然非常值得超配。因此用一整年的角度去看A股，我们认为上行空间大于下行风险。

张建胜：我同意这个观点。总体而言，我认为2019年市场的主要矛盾为“经济下滑带来的盈利预测下调”与“稳经济政策带来的估值提升”两方面力量的角力，大体有以下几点判断：

首先，机会大于风险，需要保持一定仓位。从长期看，我们始终坚持均值回归规律，低估值是最大的安全边际，当前A股大部分行业估值已接近历史分位数下限区域，且优质公司自下而上看抵御宏观经济下行的能力较强，因此至少这部分公司的下行风险是可控的。

另外，由于当前估值体系中已隐含了较多悲观预期，而导致2018年市场大幅调整的两大因素均已有明显改善——货币政策在边际宽松，疏导机制也在逐步改善，贸易冲突也在边际弱化。虽然说政策从转向到发挥效用需要时间，但方向是明确的。

其次，当前市场无估值风险，有盈利预测风险，因此更多呈现结构性行情。由于社融等前瞻指标并未触底企稳，因此未来2~3个季度经济下行压力仍是较为明显的，因此随着年报季报的披露，盈利预测可能会持续下调。但如上所述，当前wind 28个一级子行业的估值水平绝大部分均已接近历史分位数下限区域，继续杀估值概率较低。 对于专业投资者而言，相对于杀估值风险，通过自下而上的调研跟踪来回避盈利预测风险要相对更容易些。

史伟：两位都觉得今年市场机会大于风险，现在市场也确实在争论底部的问题，政策底大家都已经看到了，但是市场底到底在哪里？

王晓莹：大家都希望能够准确抓住市场真正的大底，买入就能开始享受向上的右侧；但底部往往是回过头去看才能清晰看到的，过程中不容易正确判断。例如，巴菲特2008年10月17日在《纽约时报》发表评论文章宣布，将动用私人资金购买美国股票，“他人贪婪时我恐惧，他人恐惧时我贪婪……如果美国证券的价格继续保持吸引力，那么我的非伯克希尔净资产不久将全部是美国证券……我无法预计股市的短期变动，对于股票1个月或1年内的涨跌情况我不敢妄言。然而有个情况很可能会出现，在市场恢复信心或经济复苏前，股市会上涨而且可能是大涨”。标普500在巴菲特发文后的五个月中又下跌了29%（真正见底），但在发文后一年上涨了17%，此后十年长牛。

史伟：确实是的。每一轮市场底部都是走出来后大家才知道的。事前确实很难精准预测。但是我们常用一些指标去衡量市场底部，从而预测底部在某一个区域，这个区域去投资胜算更高些。还有就是可以从一些聪明资金的动向来推测市场的趋势。

最常用的一个方法，大家其实都知道，马克思主义经济学认为，价格始终要围绕价值上下波动。这也是股票市场恒古不变的道理，估值的作用终归会有效。从这一点出发，目前中国股市估值接近历史最低区域，A股与港股差距不大，而港股目前是全球估值最便宜的市场之一。

所以我们观察到，外资对A股的持续流入，显示了其对中国股市的长期看好态度。根据博道基金研究部测算，海外被动与主动资金，2019年有望流入达到人民币万亿元规模，这与目前公募股票基金，保险股票投资量级接近，有可能产生巨大影响。同时中央经济工作会议也大幅提及股票市场，强调引入长期稳定资金入市。相对债券市场以及申万持续统计的风险补偿收益测算，A股都处于极具性价比的区域。

总的来说，估值与资金流是A股的确定性正面因素，而笼罩在股市上方的经济增速下降与改革迷雾一旦散去，A股将有望为投资者提供满意的投资回报。 

三维度掘金大消费，关注低PEG质优标的

史伟：那么接下来的问题是，今年的机会在哪里？

王晓莹：好的，我先抛砖引玉。刚才也说了，未来一年市场上行空间大于下行风险，那么市场是可为的，所以需要保持一定仓位，而能够帮助抵御最后阶段下行风险的，是持有对其基本面有信仰的个股。

我们从A股过去几轮底部的情况分析，优秀的个股都是提前于市场见底反转的。现阶段，市场主流都是在用放大镜仔细挑出个股的风险和瑕疵，但是当我们用望远镜来看的时候，不少个股的前景便豁然开朗。目前A股也有不少竞争力很强的公司，没有必要担心他们的长期前景，这些公司的利润也会时好时坏，但多数公司在5、10、20年后都将创下新的利润记录。

以消费股为例，对比美日等成熟消费市场，中国大部分消费行业的集中度还相当低，可能只有以空调为代表的白色家电、乳业、啤酒等少数消费领域的集中度达到或接近国外的水平。对标美日消费龙头市值前十巨头，中国消费股的市值空间还很大，除了目前在食品饮料、家电、零售业已经有千亿市值公司外，未来在个人护理、超市、医药、家装、服饰、主题公园领域都有诞生千亿以上市值公司的潜力。

不仅是消费股，在TMT领域同样也有潜力，中国的人口红利可能已经见顶，但工程师红利还将持续提升，而且这部分人群的薪酬待遇在过去十几年并没有像产业工人那样大幅上升。

再结合估值水平和长期空间看，这些长期成长空间巨大的公司，经过这一轮估值收缩的洗礼，目前估值水平从全球来看也具备吸引力，那么对于还在持续不断进入A股的外资而言，一定也是重要的配置方向。

具体来说，可以用以下三个条件对各子行业及个股进行帅选：

1.业绩增速较快，且确定性优于目前市场预期；

2. PE/G<1，且PE尽量低，且股息率尽量高；

3.长期成长空间依然巨大。

张建胜：当前市场无估值风险，有盈利预测风险，因此判断会更多呈现结构性行情，我比较关注的方向有：弱周期性或前周期性行业（例如铁路、景区、通信等）、政策边际改善的（例如房地产、游戏等）、新能源、业绩增速较快且确定性优于目前市场主流预期的。

全年总体上要留意磨底过程时的尾部风险与年报季的盈利预测下调风险，控制好回撤。在下半年可以逐步转向积极，并将重心转移至低PEG的成长风格个股。

行业与国际接轨，警惕“灰犀牛”风险

史伟：刚才说了机会，我们最后来谈谈风险。最后一个问题是，2019年可能要面临哪些风险？

张建胜：我觉得今年在行业配置上，需回避估值体系因“中国特色”而显著高于国际同行的行业板块。由于我国正进入一个从追求速度向追求高质量发展的过渡期，因此会有越来越多行业与国际接轨，市场化规律比重提升。从今年“医药带量采购”、“光伏531新政”等事件来看，不应低估政府在深化改革过程中破除既得利益格局的决心。

此外，仍需留意磨底过程时的尾部风险，控制好回撤。

史伟：我补充一下，从中国经济基本面来看，未来几年，行业的“灰犀牛”事件需要大家警惕。

2016年下半年至2017年，中国经济增速出现了一次“触底”，但实际并没有探明高质量增长的中枢 ，2018年开始继续探底，而2019年、甚至2020年大概率继续维持如此格局。

就资本市场而言，是否还会出现行业黑天鹅、灰犀牛，事前预测很难，但是相对发达国家经济和人均GDP等比重来看，那些相对增加值偏大，或者说对应人均消费偏高的行业，如果按照2017、2018年的经济和股市运行逻辑、规则与打法向成熟市场靠拢，则需要警惕风险。

最后用一句话与大家共勉：世界终将属于乐观者，适当承担风险，2019，砥砺前行。