文 | 博道基金研究部总经理、量化高级投资经理 何晓彬

 

回望2018

复盘2018，股票市场经历了盈利和估值驱动象限里最困难的情形——“戴维斯双杀”。上半年在金融去杠杆和中美贸易纠纷内外因素夹击下，风险偏好急剧下滑，市场估值水平快速下行，沪深300指数PE(TTM)从1月底15.7倍快速下降到7月初11.5倍；下半年经济从“韧性”转为“稳中有变”，到四季度再转为“变中有忧”，上市公司盈利显著回落，叠加潜在内外部政策因素冲击，盈利展望变得更加悲观，由此拖累市场进一步下行。年初我们内部模型对2018年全部A股盈利展望是11%，已经显著低于市场一致预期14%，而截至2018年三季报全部A股的盈利增速已经回落到11%，全年看盈利增速可能只有个位数。很显然，各个因素变化超出市场多数人的预期，这是驱动今年股票市场走势的主要矛盾。

 

2018年初展望时我们认为2017年极低市场波动率不是常态，2018年波动率中枢会显著上移，全年来看，沪深300年化波动率回升到22%，显著高于2017年9%年化波动率。各个资产波动率中枢的上移给各个类型策略带来了显著的影响，2018年CTA策略显著受益于商品波动率中枢的回升，股票市场波动率变化带来价量因子阿尔法的回归，叠加基差贴水收敛，市场中性策略重回大家的视野。两年多的低潮期使得量化对冲策略受到极大的挑战，“微光”正现，量化对冲策略正在逐步走出低谷。 


加大另类资产配置，防范潜在尾部风险


波动率变化主要源于估值的波动，它的慢驱动变量是利率，快驱动变量是风险偏好。延续借鉴华泰金工的量化周期分析框架，更新A股波动率周期变化规律，我们认为波动率长周期（100个月）变化取决于利率中枢的迁移，短周期（40个月）变化取决于风险偏好的往复。数据看短周期波动率中枢仍处于抬升过程中，时间可能要持续到2019年二季度，目前宽信用疏通机制不畅，2019年上半年经济和盈利快速下滑的潜在概率很高，可能进一步影响风险偏好，考虑到波动率具有聚集特征，组合上应该防范潜在可能的尾部风险。

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（数据来源：Wind、博道基金，截至2018年12月31日）

 

AQR（编者注：AQR资本管理公司是全球第二大对冲基金）在他们一篇文献里提到低成本尾部风险对冲的五种方案，对于当下组合应对潜在尾部风险管理具有借鉴意义，这些方案分别是：（1）风险分散化，而不仅仅是资产；（2）主动管理波动；（3）配置低相关的另类资产；（4）利用低beta的权益资产；（5）在尾部风险发生前制定风险管理预案。因此，从持仓结构视角看，2019年上半年应该重视高分红、逆周期等低beta权益资产；从资产配置视角看，2019年上半年应该加大市场中性策略、CTA策略等低相关另类资产的配置。

 

过去三年，市场中性策略始终受到对冲工具限制引致贴水，以及阿尔法因子规律变化的困扰，这些因素在2018年迎来极大的改善。IF和IH期指贴水已经收敛并恢复升水，年底中金所在开仓、保证金、交易等限制环节大幅放开，期指全面恢复常态化运行，这为市场中性策略正常运转奠定良好基础。与此同时用沪深300成分股离散度表征的模型拥挤度正在全面回归常态阶段，2017年极端困难的阿尔法场景已经离去，阿尔法模型正在恢复历史收益水平。两个因素共振，有理由相信市场中性策略在2019年可能重新回归。

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 （数据来源：Wind、博道基金，截至2018年12月31日）

 

市场中性策略作为一类有资金容量且与贝塔低相关的对冲策略，能满足中低风险偏好投资者理财需求，同时作为低相关另类资产也是机构投资者组合分散化配置的重要资产之一。期指未被限制前市场中性策略相关产品规模一度达到2000亿-3000亿，如果策略能恢复常态化管理，未来应该具有很大的发展潜力。

表1：IF中性策略收益敏感性分析

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（数据来源：Wind、博道基金）

 

表2：IC中性策略收益敏感性分析

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（数据来源：Wind、博道基金）


权益贝塔策略具备长期吸引力


市场对2019年经济变化的预期趋于一致，长期忧虑的那些灰犀牛该在还在，明年即将面对的风险该有也还有，短期看似充满各种不确定。如果客观审视当下的各种问题，并置于长周期的视角看，不论是“修昔底德陷阱”还是“新旧动能转换”，这些应该都是经济发展到一定阶段带来的烦恼，相信周期的坎总能迈过。

 

客观看过去几年对症经济调整局面采取的政策措施，“去产能、去库存、去杠杆”已经取得阶段性成果，未来仍需继续发力“降成本、补短板”，金融体系正在全面重塑规则，激活市场力量，重视资本市场，经济也正在为下阶段发展积聚新动能。

 

经济新动能在科技驱动，来自工程师红利推动创新发展，人才和技术协同支持经济高质量发展。当下消费互联网时代，移动互联网、智能手机搭建的基础设施已经充分连接人和信息、人和商品、人和服务，需求侧C端的信息不对称被极大消除。未来即将迈入产业互联网时代，物联网、大数据、云、人工智能将成为重要基础设施，供给侧B端信息不对称的消除将改善生产关系，技术将推动生产力的提升，供应链实现成本改善、效率提升、服务创新，从而推动制造业全面升级换代。2018年国内互联网巨头们纷纷调整组织架构瞄准产业互联网的浪潮，5G时代即将来临，资本市场对研发给予更高的定价，从量变到质变，我们对未来经济高质量的发展抱有期待。

 

权益贝塔策略2017年低波动高收益，难得经历高夏普比的愉快阶段，但很快2018年又迎来持续下行的艰苦时期，逃不掉的周期往复，经济起落映射到上市公司盈利的起伏，而人性背后风险偏好的摆动更是市场波动的放大器。但如果用更长期的视角回望，估值偏离中枢的摆动会被拉平，持有权益资产能获取它应有的风险溢价收益，分享经济长期趋势向上带来的回报。放到三年时间的视角，烫平短周期的起伏，考虑盈利、估值、分红等因素的潜在水平，内部模型显示中性估计中证800未来三年潜在年化收益回报约13%，权益贝塔策略具有较好长期吸引力，建议可以逐步关注配置指数增强、Smart Beta等权益工具产品。

结束语

 

逃不掉的周期韵律，我们又迎来了过去10年最困难的一年，所幸它已远去。


不恋过去，不畏将来，抬头看路，转角处微光已现，守住能力圈，拥抱价值，逆风前行。