芒格在《穷查理宝典》里总结过一条他的心得，

“认识和适应你身边的世界的真实本质，别指望它来适应你……不断地挑战和主动修正你’最爱的观念’。”

这句话放在孙文龙身上正合适。

作为一家大型基金公司的明星核心，在他6年多收获年化回报超20%的成长路径上，就有过多次挑战修正自己最爱的观念。

在7月的一个早晨，投资报主编六里与孙文龙展开了一场三个多小时的深度对谈，孙文龙毫不吝啬地分享了自己的方法心得，特别是曾在投资上犯过的错、汲取的教训。

不同于毕业后直接做投研的基金经理，孙文龙本科是工科背景，在实业界先打拼了几年。

他的个性中，有股韧性，有自己的坚持，知道自己想要什么，然后去追求。

带着对经济、对投资上的好奇和探究，他选择考研重回学校学习，

2010年，复旦金融硕士毕业后，孙文龙加入国投瑞银基金任职研究员，覆盖过建筑建材、通信电子等行业。

2014年成为基助，次年正式独立管理基金，2021年底卸任基金经理，离开国投并加入了博道基金。

他管理时间最长的一只基金，国投瑞银新兴产业在6年半多时间中取得了238.74%的总回报，年化回报达20.22%。

所管理的成立在2018年年末的一只产品，精选收益基金则在接下来的三年中，实现了148.95%的回报，年化收益超过35%。

孙文龙的投资方法，在2017年和2020年有过两次修正，早期他更注重企业利润增速的高低，偏爱公司有短期爆发力的阶段。

重仓股市值在几十亿—几百亿间，当然买的也都是各细分子行业的潜力公司、龙头公司。

但在2017年后，选股体系更丰富均衡了，ROIC（投入资本回报率）这一硬指标被纳入，公司的核心竞争力、经营效率等提到了更靠前的位置。

而且孙文龙善于思考时代背景、产业变迁的趋势，基金定期报告显示，在2018年下半年，他就已有配置璞泰来、新宙邦等多只新能源个股；

到2020年后，更注重把握这个时代下、市场中不容错过的机会，宁德时代等新能源龙头也出现在他的前十大行列。

但孙文龙又不是赛道型选手，他的组合在行业配置上相对均衡，却仍然取得不逊色于新能源基金的收益。

如果把持仓组合比喻成一位基金经理的艺术作品，那就正如孙文龙自己所描述的，

他的组合中既有绽放满怀的似锦繁花，蓓蕾初开的尖尖头，还有含苞待放的花骨朵。

通过他的插花手艺，最终给投资人提供了一次赏心悦目的艺术创作。

在和孙文龙深度交流的基础上，我们提炼了他在投资上的特点：

一、善捉黑马牛股，持股坚定，换手率在显著下降

孙文龙从2015年开始管理基金，定期报告显示，他此前管理的基金，曾长期持有鸿路钢构，绝味食品等公司；

这两只个股的持有期限多达14个季度，持有区间涨幅分别达到了410.93%、196.62%。

当初买入时，这两家公司市值均小，尤其是鸿路钢构，市场关注度不高；

孙文龙差不多是在40多亿市值介入，一直紧定持有至200多亿市值。事后看，这也是黑马股逐渐蜕变成为白马股的历程。

投资报根据各期季报的统计显示，孙文龙重仓股的持有时间相对较长，

持有频次在4次以上的有27家公司，8次以上的则有5家公司，这其中，我们也可以看到有各个阶段的不同牛股。

同时他的基金换手率也在明显下降，近年基本稳定在100%—200%左右；

而从2020年前后的各季度重仓股名单上可以看出，早期他的重仓组合以中小市值公司为主，

但随着对公司壁垒、商业模式、质地等因素愈加重视，有长期竞争力的白马公司，开始被孙文龙列为不能错过的机会。

这些公司的壁垒通常是没有问题的，但面临的问题是，天花板会不会已经比较低了？比如家电。

这些公司如果还有比较大的成长空间，这是决不容错过的。

二、四要素选股框架

在“慢变量”右侧投资：核心竞争力、成长空间

与只追求收益，不计波动的基金经理不同，孙文龙追求的是经风险调整后的回报。

在力争为持有人带来持续的超额收益的同时，尽量控制波动能够小一点。

这决定了，孙文龙的组合需要同时关注影响公司股价的慢变量和快变量，而这对他的研究能力和跟踪密切程度也提出了更高的要求。

与之相对应的，是孙文龙凝炼的四要素选股框架。

着重考察、权衡企业的核心竞争力、成长空间、周期位置和预期回报率。

其中的核心竞争力和成长空间，可以理解成一家公司要能被纳入组合的必要条件；也可以说是企业发展过程中的慢变量。

孙文龙认为，最好到慢变量的右侧去做投资。如果在慢变量的左侧，那么由于确定性不强，就一定要控制好仓位。

三、“快变量”左侧布局：周期位置、预期回报率

在慢变量的右侧、快变量的左侧进行布局，就是孙文龙组合中最常见的一项投资。

在2020年，孙文龙的投资方法有一大更新，就是加入了公司经营周期的概念。

在孙文龙看来，每一个企业都有自己的经营周期。

它可以是行业本身景气度的周期，供需的周期，也可以是公司本身的产品周期。

同样质地优良、长期成长性较好的公司中，根据公司所处经营周期位置的不同，可以把他们分成“即将绽放的花”和“花骨朵”。

组合中，尽量配更多“即将绽放的花”，对“花骨朵”则持续保持跟踪，等待它的盛开。

股票投资相较于实业的优势就是，对周期向下的公司可以暂时规避。

四、不单看公司业绩，还要预估未来估值的变化

孙文龙并不讳言自己对估值变化的看重。

在他看来，短期内，估值变化对收益率的影响远大于业绩增速的作用。

公司的股价在十年周期来看，95%基本上都是由业绩增长来贡献的。

但在两三年内，估值变化对股价的驱动因素是非常大的。

而且，A股历史上不乏对某个行业或者公司的估值重估；

尤其是当市场先生“发疯”时，如果有人敢于挑战不合理的估值，获得的奖赏就是估值重估的高赔率。

所以，在孙文龙的投资框架中，要将一家公司纳入组合，对其未来的估值水平也需要作出相对可靠的预判，至少不能出现未来估值的收缩。

用确定性来看后市，孙文龙认为，新能源汽车产业链中，电池环节的确定性会更高一些，二线企业的市场份额提升也较为明确。

相比之下，整车则堪称处在“战国时代”，群雄争霸，还没有真正走出确定性的格局，

但有一点比较确定，那就是国产品牌能吃掉合资品牌的份额。

倒是被认为问题缠身的房地产产业链和服务业，处在偏底部区域，预期在未来可能进入到慢变量右侧。

先来看投资报提炼的交流要点与金句：

1.价值其实包含两方面。第一方面就是你的投入资本回报。投入资本回报率是衡量价值的一个很重要的方面。从一个公司来讲，它代表了公司的经营效率。从一个社会来讲，它代表了社会创造财富，财富应该往哪里去分配。核心就是，你的投入资本回报率应该大于WACC（加权平均资本成本 ），这是一切价值创造的前提，这是一方面。另外一方面，我觉得，成长本身就是价值重要的组成部分。如果一个公司没有成长性，即使考虑100%的分红，大概就是能够获得股息率。但是如果一个公司能够持续20%、30%的增长，甚至像新能源行业一样有更高的阶段性增长，那价值创造和积累的速度会更快。

2.预期回报它是由两个因素决定。一个是，我会算未来三年的业绩增速是多少；另一个，我会看未来它估值变化的方向是怎么样的。估值变化的方向这一块，以前，我会假设它是平的，就是不变，但其实不是这样的。我们做过回溯，公司的股价在十年的周期来看，95%基本上都是由业绩增长来贡献的。但在两三年之内，估值的变化对股价的驱动是很大的。我们也希望，在两三年之内，它的估值至少不要下降，有一定的提升会更好。

3.我们内部算过，当你的预期回报低于6%的时候，后面阶段性的股价基本上都是下跌。这是一个实践中的数字，不一定特别有科学性，但确实是我们观察到的一个现象。就是预期回报低于6%的时候，股价基本上在半年以内都开始跌了，很强的公司，半年以后也开始跌了。

4.消费电子从2010年开始到2020年，这11年时间，阶段性地都会有不同的公司冒出来。比如在2010年到2013年，声学板块的龙头持续地就创造了十几倍的收益。2014年到2017年，做天线模组的这种公司，包括射频零部件的这些公司，它也创造了十几倍的收益。甚至是在智能机行业的渗透率已经超过50%之后，还是有更优秀的公司，能够持续拓产品线，从2013年到2020年甚至创造了几十倍的这种回报。我是希望能够在一个这样的大的产业发展的背景下，找到其中最优秀的这种公司。这种公司你刚开始未必能发现，可能它涨了一倍的时候你才发现，我觉得这时候其实是不晚的，未来还有很大的成长空间。

5.前两年大家喜欢用终局去谈这个事情，但其实，看得见终局的公司没有那么多。不能说屈指可数，但它的数量也是有限的。在这个过程当中，假设我们没办法一眼看穿终局，市场也会对过程去定价。所以我们也要去跟踪这些企业发展的过程。过程中，我们怎么去做投资？我自己的想法是，我们要控制仓位。比如投整车来讲，你有10个点仓位，你不可能10个点全部投到一个公司上，那就会犯错误。因为它的确定性没有那么高。你一定要根据目前我们可以认知到的竞争力，来做一个组合。

6.光伏2020年平价以后，它的周期性大幅减弱。这对它整个估值体系重构有比较大的帮助。放到今天这个位置，风光电储其实都在慢变量的右侧。只不过，我们需要去判断它未来景气度持续的时间，以及预期回报是不是不达预期。如果还能有15%到20%的年化回报，那也属于不能错过的机会。

7.从现在这个位置来看，有两个偏底部，在未来6到12个月可能进入到慢变量右侧的，一个就是地产产业链，风险逐步在释放。我自己觉得，现在风险已经释放了六七成，甚至更多一些。那么长期来看，竣工端，家居这些行业，我觉得还是有比较好的一些机会。家居这个行业，它的市场规模比家电应该大一倍。第二点，家居目前的竞争阶段，有点类似十年前的家电，领军企业相比于二线企业的竞争力已经凸显出来。但是，它的市场份额现在还是偏低。固然，家居有非标和服务的属性，导致龙头的市场份额天然不会像家电那么高，但是现在6%、7%这样的份额还是偏低。从份额的角度，我认为它应该有两倍的空间。即使总量不增长，份额提升的这个逻辑，相对来说确定性也是比较高的。另外一个是疫后复苏的机会，包括服务业。像酒店，这两三年在股价上影响不大，但确实还是有很多服务业，它受疫情影响很大。

2017年，投资方法发生重要变化，增加了商业模式和公司质地的重要性

六里：从开始管钱到现在，也有6、7年时间，要是给自己的投资方法去分段的话，你会怎么划分？

孙文龙：我自己比较大的一个转折点是在2017年、2018年，

因为我是2015年开始管产品，2015年、2016年做的都还相对不错，业绩排名还比较靠前，15年前十分之一，16年前四分之一。

但2017年，相对来说是比较落后的，基本就是后四分之一。

那个时候，我自己从体系和框架上有了一个比较大的反思和转变。

在之前，我还是偏自下而上的一个风格，对公司的关注更多是从业绩增速这个角度；

对它长期可持续性的发展前景，以及当前的发展质量都是关注不够的。

经历了2017年的挫折之后，我开始去反思，当时一个重大的转变在于，提高了商业模式和公司质地的要求。

六里：2017年，其实很多成长股的基金经理都普遍表现不好，这跟市场也有一定关系，你当时不会觉得，这更多是市场风格变化导致的结果？而是把它归结到了自己的投资方法上？

孙文龙：它有外部的这样一个原因，因为2017年，确实从市场环境上来讲，它是偏蓝筹的公司表现会更好。

如果我没记错的话，2017年，上证50应该是涨幅最大的。从风格上来讲，我觉得确实也有一定的影响。

但是作为我们基金经理来讲，我们不应该把自己业绩阶段性的落后只归结为外部的原因。

我觉得2017年是A股一个比较大的分水岭。

那个时候也让我开始思考，价值到底是什么。

在2017年那样一个风格下，其实消费电子作为成长股的代表，它的涨幅还是很大。

这也说明，不论是在什么样的风格下，真正有成长性的这些公司，它还是会持续受到市场的关注。

我们应该更从自己自身上去找，看有没有能提高的地方。

价值包含：投入资本回报

成长本身就是价值重要组成部分

六里：你自己也讲到说，思考价值是什么，那有没有思考出什么具体的结果？

孙文龙：有几本书对我帮助比较大，一本就是麦肯锡出的《价值:公司金融的四大基石》。

后来我自己去总结，我觉得价值它其实包含两方面，

第一方面，就是你的投入资本回报。

投入资本回报率是衡量价值的一个很重要的方面。

从一个公司来讲，它代表了公司的经营效率。

从一个社会来讲，它代表了社会创造财富，财富应该往哪里去分配。

核心就是，你的投入资本回报率应该大于WACC（加权平均资本成本），这是一切价值创造的前提。

另外一方面，我觉得，成长本身就是价值重要的组成部分。

如果一个公司没有成长性，即使考虑100%的分红，大概就是能够获得股息率。

但是如果一个公司能够持续20%、30%的增长，甚至像新能源行业一样有更高的阶段性增长，那价值创造和积累的速度会更快。

所以我总结下来，价值就是需要从这两方面来支撑。

回到定价，我觉得DCF是股市定价的第一性原理，

只不过对商业模式和公司长期成长空间的认知不同，导致对它的假设不同，因而定价不同。

但是理论上说，它是股票定价的第一性原理。

所以，一方面有比较高的投资回报率，另一方面有相对快速和稳健的成长，能够持续地创造现金流，把它折现回来，这就是我理解的价值。

ROIC大于10%是一个必要条件

找到跨越十年以上的产业大趋势

六里：你是更偏爱有不断价值创造，有成长性的公司，还是分红非常稳健，每年有稳定现金流入的这些公司？

孙文龙：我觉得还是要偏成长一些。

ROIC它相当于一个必要条件，它的范围是比较宽泛的。ROIC大于10%，对我来说就是可以接受的。

A股大概有10%的公司是ROIC能够大于10%的，这是一个前提条件。

在这样的前提条件下，我会更加看重公司未来的成长性，和成长的确定性。

六里：之前你也提过自己的投资框架，沿着产业变迁和消费升级这两个大方向来看，产业变迁的时间维度怎么看，是按照几年的维度来看？

孙文龙：产业变迁、消费升级在我理解是，希望能够找到一些跟着社会发展的大的线索，它可能会是一个长达十年甚至更长的社会发展的背景或者缩影。

比如2000年开始的整个中国的城镇化，它催生了那个时候的五朵金花；

还有像2007年后，伴随着老百姓消费能力提高，家电行业竞争格局的改善，空调龙头走出了长牛的走势；

另外还有像2010年智能机产业链的大的浪潮，2020年后电动车的大的浪潮。

希望能够找到这种大的、跨越十年以上的产业发展的背景。

在这样的一个背景下，能去找到符合社会发展趋势的公司。

六里：简单理解，这两个方向就是一个时代背景板。这种趋势也好，变迁也好，它其实可以持续比较长的一段时间。

孙文龙：我是希望它可以有长达十年的，甚至是更长的一个背景。

我对消费电子相对来说还是比较熟悉的，消费电子从2010年开始到2020年，这11年时间，阶段性地都会有不同的公司冒出来。

比如在2010年到2013年，声学板块的龙头持续地就创造了十几倍的收益。

2014年到2017年，做天线模组的这种公司，包括射频零部件的这些公司，它也创造了十几倍的收益。

甚至是在智能机行业的渗透率已经超过50%之后，还是有更优秀的公司，能够持续拓产品线。

可以说是消费电子里面最优秀的公司，从2013年到2020年甚至创造了几十倍的这种回报。

我是希望能够在一个这样的大的产业发展的背景下，找到其中最优秀的这种公司。

这种公司你刚开始未必能发现，可能它涨了一倍的时候你才发现，我觉得这时候其实是不晚的，未来还有很大的成长空间。

任何公司都有自己的经营周期

可以是景气度周期，也可以是产品周期

六里：顺着刚才讲到的这些大牛股来说，比如刚才讲到的声学，其实它的周期波动也是非常巨大的，跌起来也能跌一半以上。像这种周期，这种波段，你具体是怎么理解？

孙文龙：我自己理解，它这里面其实是一个产品周期的逻辑。

任何一个企业它都有自己的经营周期。

它本身是有行业的一个景气度的周期，再加上一些供需关系的变化。

反映到公司本身的经营层面，有企业本身的一个经营周期，或者说你把它看成一个产品周期。

比如说我有一些新的产品，

新的产品现在打入了产业链，那它可能会在不同客户之间持续放量，

通常，这样的情况不是一年就结束的，它可能会持续三五年的时间。

如果是像最优秀的公司，它可以拓产品线，

支撑它在2018年以后这波成长的其实是AirPods，这也是它区别于产品型公司的地方，在能力上会有一些差异，可以有第二、甚至第三成长曲线。

卖出可以偏右侧

六里：像新产品出来的时候，它的渗透率可能很低，后续逐步地占领市场。那什么节点是你判断它到了一个阶段性的需要卖出的时候？

孙文龙：这里面我觉得，一个产品从0-1，在资本市场上，他会反应。

比如AirPods，其实相关信息从2017年开始就有。

但是，真正对股价产生的催化，就是它开始放量的阶段。

就是，从它反映在季度的业绩报表上，才能够吸引到更多的投资者的认知。

至于什么时候把它卖出，我觉得卖的时候可以稍微偏右侧一点。

因为一个新生事物，你很难判断它的空间到底是多少，渗透率到多少。

有一些你可以知道，它的渗透率就是接近100%，就像智能手机。

但是也有些东西，你不太清楚它的天花板到底多少，

比如像Quest，VR这个设备你不知道它能卖多少，能达到多少渗透率。

所以这个只能做跟踪，这种新生事物，如果它的增速下降到了20%一下，就相当于未来一两年阶段性的空间会比较小了。

必须有新的应用、新的设备，才能够吸引更多的消费者。

消费电子的增长阶段性见顶

或等待划时代创新的产品出现

六里：今年以来，很多投资者也在关注大家换机的周期和消费电子去库存的一些情况。在你来看，这个时点上，消费电子你会关注哪些方面？

孙文龙：我自己觉得，从Airpods来看，消费电子的增长已经到了阶段性见顶的阶段。

之前不知道Airpods它是不是能卖到像苹果手机一样，这是不清楚的。

但是到了这一步，你发现它已经增长不动了，它就到现在这样一个阶段了。

消费电子的状况，它是有一个生命周期的，从出生到茁壮的成长，到进入成熟期，到未来的衰退。

消费电子尤其是手机，它就是处在这样的一个过程中。

随着换机周期的延长，如果你没有更多的创新去吸引消费者，那换机周期还会拉长，所以总量可能还会稍微有一点下降。

在这个过程中，如果没有新的应用，那它可能就从一个成长型的公司变成了一个库存周期的概念，

这样的话，库存周期就不太吸引投资者的注意。

六里：所以投资机会还是要期待一个划时代的创新的产品出现。

孙文龙：大家现在对VR还是有期待的。

未来，我自己觉得有两个场景，

一个是像球赛、演唱会，因为场馆总归是有限的，大家还是希望能够有亲临现场的感觉。

另外，是不是能衍生出来一个社交的需求。

未来会提供这样无限的可能，只是新生事物的发展都不是一帆风顺的，

可能有很大波折，也可能跨越很多年，以至于大家觉得这种需求现在被证伪。

我还是会以一个比较开放的心态、去跟踪这些事物的发展。

核心竞争力、成长空间、

周期位置和预期回报率四因素框架

六里：回到投资框架的话题，你的四步骤选股，就是核心竞争力、成长空间、周期位置和预期回报率，这四个因素具体怎么去权衡？是一家公司四点全都要具备，还是某一个角度特别强也可以把它纳入到组合？

孙文龙：去选择的时候，四个因素应该是有侧重点的。

第一个，核心竞争力。

这和博道倡导的以长期竞争力为第一要素来做长期投资，是比较匹配的。

我们之前提到，我有过比较大的转变，其中一个就是把ROIC改为核心竞争力。

我原来比较关注ROIC，在2020年的下半年有一个小转变。

ROIC超过10%的标准，它是一个必要条件，其实还是不够的。

再往前进一步，就是巴菲特讲的护城河的概念。

它其实就是公司的壁垒，公司的长期竞争力，这是应该是第一位的。

它是对公司质地的一个要求。

另外一个转变，就是我加进了公司经营周期的概念。

因为我想解决一个问题，就是说即使按照前两个标准去选，有那么多的好的公司，为什么你选了A没选B？

这里面除了有能力圈的不同以外，更重要的，还是应该从公司本身经营的状况去把它区分出来。

比如，A公司在经营周期往上的过程当中，它处在利润逐步释放的过程。

如果用花和花骨朵来做比较的话，它就是即将进入要绽放的一个阶段。

那在花骨朵的时候，我们尽量去保持跟踪，等到它要盛开的时候，我们在组合里面把它放得更多一些。

第四个，预期回报。

把前面三个因素都考虑之后，我们会去算预期回报。

预期回报它是由两个因素决定。

一个是，我会算未来三年的业绩增速是多少；

另一个，是我会看未来它估值变化的方向是怎么样的。

估值变化的方向这一块，以前，我会假设它是平的，就是不变。

但其实不是这样的，尤其是我到了博道之后，同事之间讨论也比较多。

这一点，我对它的权重也在往上提。

因为我们做过回溯，公司的股价在十年的周期来看，95%基本上都是由业绩增长来贡献的。

但在两三年之内，估值的变化对股价的驱动是很大的。

我们也希望，在两三年之内，它的估值至少不要下降，有一定的提升会更好。

决定估值变化的核心因素：

竞争力是否在提升

未来成长空间的预期是否有变

六里：你觉得决定估值变化的比较核心的因素，除了业绩之外还有哪些？

孙文龙：我自己思考，可能有两点。

第一个是，未来这三年当中，它的竞争力、它的壁垒是不是还是在提升。

第二点，股价是反映了大家对未来长期成长空间的折现，

即使在当期业绩中没有体现出来，但是大家会对三年以后的情况进行预期，这也是很重要的。

这就需要你对行业，对这个生意有很深的理解。

再有，就是对公司本身的跟踪度会要求很高，你才能够感觉到这种预期的变化。

逆向有两个好处，买得相对便宜一些

二是，能够买到足够的量

六里：从过往持仓案例看，你有很多公司都拿了很长时间，吃到了非常完整的上涨收益。这一类公司，你觉得它们是达到了你哪些方面的要求才能拿这么久？

孙文龙：我自己也在想这件事情，这些公司给我带来了比较好的回报，很多时候是逆向买、然后赚钱。

逆向其实是有两个好处，

第一个是你能够买的会相对便宜一些。

第二个，你会买到足够的量。有这两个明显的好处。

但是，它也有不好的地方，就是你不知道他到底什么时候会涨。拿一年、两年不涨都是有可能的。

后来我总结，我们在研究的时候，可以把长期竞争力、未来成长空间、公司治理、企业家精神等等这些东西，都归为慢变量。

包括我们拿的很长的一家公司也是，

我们在买的时候，它的财报已经持续地改善了，只是还没有改善到那么亮眼。

但是我们当时判断它这种商业模式未来有机会，ROE的中枢应该会到20%。

它是一个有壁垒的、有规模效应的制造业企业。

六里：ROE简单拆解一下可以分成净利、周转、杠杆等三部分，当时觉得它ROE会上升的驱动力是在哪部分？

孙文龙：我们判断它最核心的要素，就是周转会大幅度提升。

它在40亿市值的时候，就做了20亿资本开支，

这样的情况你肯定会很好奇，为什么会这样？要么就是很有信心，要么就是赌徒。

后来我们发现，它确实找到了能突破管理边界的一些方式。

它在持续做资本开支，那它的产能利用率其实是提不上去的。

但我们发现，它两个老厂的产能利用率可以做到140%。

因为它在扩新产能，所以当时产能利用率只有80%。我们判断，未来它能做到120%左右。

我们也比较幸运，这家公司，我们就是买在了它的起涨点上。

六里：这其实是很多成长型基金经理梦寐以求的一个标的，就是很小市值的时候能发现它，然后介入重仓，买了足够的量，一直到它成长翻好几倍。那个过程其实也比较长，你能持续拿住，是跟踪了哪些因素？

孙文龙：其实不是一帆风顺的，

比如刚开始它从40亿市值涨到100多亿，这个过程很快。

但从200亿往上，直到今天，它也还在200亿、300亿左右的区间波动。

尤其是我记得在2020年，当时它有一个季度的业绩不太好，股价出现了比较大的回撤，跌了有40%，

这对持股的信心是有比较大的挑战的。

到底是基本面出了问题，还是说是阶段性的不达预期？

季报出来之后，我们第一时间就赶到公司，进一步调研交流，发现它可能还是阶段性的问题，这给了我们一定的信心。

在三五年维度中，

很多超额收益都来自于估值的重估

六里：像这个公司，对它的预期回报率，或者说未来几年估值水平的预期，你是怎么看的？因为这种行业，给的估值也不是很高。

孙文龙：在三五年的维度里，很多的超额收益都来自于估值的重估。

比如像白酒，白酒在2012年出了三公消费和塑化剂的事情之后，整个需求一下子掉了三分之一。

到2015年的时候，茅台的估值TTM也就7、8倍，这在今天很难想象。

你发现，它的业绩增长每年20%、30%，这是比较稳健的。

但它很大一部分的收益，就来自于市场对它的重估。

包括我买的这家公司也是这样，

我买的时候它还不到10倍的PE，到今天它基本上是15到20倍这样的一个PE，它也有这样的一个重估。

我觉得，市场会对它的长期成长空间、盈利中枢重新做一个预期方面的调整，所以才有这种重估。

未来，会增加组合的锐度

六里：那从预计回报来看，能纳入你组合的门槛，是多少？

孙文龙：从我自己来说，我追求的是经过风险调整后的一个超额回报，我希望我的回撤会相对小一点。

在这个基础上，我觉得能够有15%到20%的一个长期年化回报，长期来看还是有竞争力的。

这里面还有一个胜率的问题。

比如。我希望我的组合它有三年一倍，那就是差不多25%左右的一个回报，再考虑六到七成的胜率，那就是20%左右这样的一个回报。

但是，我自己最近也在想，我感觉组合的锐度还是少了一点，应该加入一些增速更快一点的标的。

比如说，电动车，汽车零部件，它的增速会更快一些。

把这些公司加进来，它的估值会相对高一些，但如果它估值不往下掉，那业绩增长的这个钱就还是能赚到。

住宅类物业，经营遇到了比较大的挑战

相对来说，非住宅物业略好一些

六里：另一个你喜欢的细分行业是物业管理，它在A股的公司不多，基本在港股市场。但住宅类物管比较依赖“拼爹”，它是不是符合你选股的框架？

孙文龙：从商业模式来讲，确实它是轻资产的行业。

从回报率来讲，它也是比较高的。

从空间来讲，它也相对来说是比较大的。

物业这个行业本身它也是一个很大的市场，一万亿左右的一个市场空间。

但这里面是有分类，就是住宅和非住宅，住宅类的物业公司，很多在港股上市，A股这边主要是有两家非住宅的物业。

住宅的这些物业公司，它有一个特点，就是依赖母公司对它进行输血。

港股的物业公司，在过去几年其实波动很大，它在2019年涨幅很大。

2020年初的时候，我记得很清楚，我听这些物业公司的电话会议，

你会发现几乎所有的物业公司都会讲，我们未来几年是40%到50%的增长，有一些更快一点50%以上。

你会发现一个问题，就是把他们的这些目标加起来，这比市场还要大一些。

所以这个时候你就会发现，其实竞争已经更加激烈了。

再加上，三道红线出来后公司接连的出事，这给物业公司它本身的商业模式带来了非常大的挑战。

靠母公司输血的这些公司，就需要去进行市场化拓展，但因为物业公司本身的项目粘性还是比较强的，市场化拓展其实也没有那么快。

而且拿到的项目的质量，肯定也不如新房交付的质量，

因为新房前几年它的维修都是比较少的，毛利是比较高的。

所以从这个意义上讲，非住宅物业会更好一些。

因为从市场集中度这个角度来看，它是非常分散的。

有些公司能够持续地通过跨区域扩张，获取市场份额的提升。

再加上后勤的社会化，市场化的竞争能够提高整个的社会效率。

在这个方面，非住宅物业还是有比较大的一个发展空间。

六里：从非住宅类的物业来说，如果他们要去拓展，你觉得他们的优势在什么地方？

孙文龙：其实他们在做异地拓展的时候，偏龙头一点的公司，不完全是靠价格竞争。

我们去翻了很多的中标的标书，有不少是最高价去中标的，还有不少是中等价位以上中标。

所以其实价格竞争不是最主要的，

核心还是能够给业主，不管是学校还是政府机关，博物馆这些场馆，甚至是机场，能够给客户提供标准化的服务。

它本身其实是一个服务业，没有很高的技术门槛，首先是给客户提供有温度的服务。

比如在这两年疫情的情况下，是不是能够从各方面，包括消杀等等，保证服务质量和精细程度。

能够看到有的公司在异地拓展上取得了很大的一个成绩。

六里：异地拓展这方面，比如有一家公司，它原本在重庆的占有率是比较高的，如果它要走向全国，要拿项目，那是不是可能会有一些制约？

孙文龙：他们上市之后，从机制上、人才招聘上做了很大的改变。

一个是，上市后，他们引进了其他公司的领军人物，又成立了全国十大城市公司。

在北京、上海、广州等地通过当地招聘，以城市公司的形式，一定的享有股权。比如它自己占70%，城市公司的管理人员占30%。

我理解它就是利用了当地的一些资源，从效果来看确实还是不错的。

去年，它新取得项目的合同额来看，重庆以外的项目占到了80%。

从异地的扩张角度来看，它做的还是不错的。

但有一个问题，

它在第一年拿的新项目，有一些前期人员的投入，还有费用的投入，

一年内这个项目其实不赚钱，只有12%的毛利率。

第二年、第三年才开始赚钱，利润增速会比收入还低一点。

慢慢地，从第二年、第三年会相对来说好一点。

这个市场是非常大的，它在重庆也才5%的份额，未来三五年做到10%以上，这个概率我觉得还是比较大的。

去年大概是20亿的收入，未来几年，按照公司规划，做到80亿、100亿的收入，这个预期的确定性还是比较高的。

另外一个，品牌的问题。

它每进入一个新的城市，拿的标杆性项目还是比较多的。

后来我发现，对于这种服务业来说，上市本身也是品牌塑造的一部分，效果可能比广告还要好。

两三年后，

物管公司利润增速会跟上收入增速

六里：这类物业管理公司毛利相比其他行业可能不算高，但是由于本身轻资产，ROE还是比较高的。那么这类公司，你看重的是不是向全国扩张的这样一个过程？

孙文龙：它就是处在这种跑马圈地的第一个阶段。

头两三年，收入提升的速度会更快一些。过了两三年之后，它的利润增速也会上来。

在某个区域里，它的项目会越来越多，虽然这个行业它的规模效应不是很强。

但是这个行业，它的客户粘性很强，像有公司它的续约率能做到94%。

规模效应，不算很强，但还是有。

随着你在一个区域内密度的提升，其实也有很多新的项目，比如你的业主可能会给你增加一些项目，比如增值服务的一些项目。

比如他们给学校做物业，除了学生学习、老师教学之外，其他的工作都可以交给物业。

它会有一些就地长胖的项目密度带来的提升，这会有一定的规模效应。

两三年之后，它的利润增速会跟收入相对来说比较匹配。

实体产业会有周期波动 

但做投资可以规避

六里：你去年也配置过一家检测公司，当年股价爆发，对这个行业赛道的分析，是如何分析观察？是因为它的利润增速跟上了收入增速？

孙文龙：像检测公司这种，我更愿把它放在自己的经营周期里面来看。

它自身的经营周期，是需要先有一个持续的投入，虽然这个投入时间长了一点，可能长达好几年。

但这个生意就是这个特点，

到了全国化布局完成后，才能从产出这个角度将利润释放出来。它需要这样一个过程。

另一个特点就是下游新的行业太多了，下游很分散。

我们说的这家公司，它下游对应军工和集成电路，2021年有一个爆发。

所以，一方面是本身经营周期的变化，

另一方面就是下游，到底是不是相对景气，这都是有关系的。

我们也要利用这一点。实体行业的周期有波动，从实业的角度来讲，你很难规避。

但是在投资这个角度，这么多好公司，你怎么去选择？

那么从经营周期的角度，我觉得这是个比较好的方法。

六里：换句话说，如果公司它下游发生景气度变化的时候，对我们投资来讲，也可以短期地避开这些问题。

孙文龙：对，我的意思就是这样的。

从买卖股票这个角度，你认知到后，就比较容易做决策，它不像实业你需要处理资产。

当预期回报低于6%的时候

后面股价基本上都是下跌

六里：刚才讨论的都是你买过的成功案例，那什么时候会卖出一家公司？

孙文龙：有三种情况。

第一种就是，它的股价的涨幅确实是到了比较高的位置，估值也比较高了。

我们内部去做过回溯，当你的预期回报低于6%的时候，后面阶段性的股价基本上都是下跌。

这是一个实践中的数字，不一定特别有科学性，但确实是我们观察到的一个现象。

就是预期回报低于6%的时候，股价基本上在半年以内都开始跌了，很强的公司，半年以后也开始跌了。

第二个就是，基本面发生变化，或看错了。

比如2020年下半年，我持仓里面有些公司它的下跌还是很明显的，这个时候我就去反思，很多持仓里面的公司，它基本面发生变化了。

这个时候我觉得还是应该把它卖掉，不论是你发现的多晚。

有的时候它可能是一个中期变化的开始，

但你把它理解成了一个暂时性的变化，你可能就先扛一扛。

但是后来发现，这确实是一个中期变化的时候，你应该把它卖掉。

每一个买黑马的基金经理

肯定都是希望它有一天能变白马

六里：你持仓里面有代表性的标的有很多都是中小市值的，这是一种巧合，还是你自己也寻求去挖掘这种黑马股？或者说对市场的预期差你会更敏感，所以更偏中小市值？

孙文龙：我也是在2020年的某一个时刻才突然发现，原来我持仓中的公司没有超过400亿市值的。

我自己也有点诧异，

后来我去想这个事情，为什么我的持仓看起来有一些“非主流”？

从投资本身出发，我在想，有哪些投资机会是不能错过的？

到了博道之后，我也有一些启发，因为博道的投研团队在讨论的时候，会关注两类公司，

第一类是有具有长期竞争力的公司，这类公司偏白马一点，是被市场验证过的。

第二类，其实是景气度相对比较高、阶段性成长比较快，类似消费电子这种。

对我来讲，第一类这种有长期竞争力的公司，就是不能错过的。

它的壁垒通常是没有问题的，可能面临的问题是，天花板会不会已经比较低了？比如家电。

这些公司如果还有比较大的成长空间，这是我们不能错过的。

第二类，偏黑马的这些公司。

我觉得，买黑马不是目的。不是为了买黑马而标新立异。

每一个买黑马的基金经理，肯定都是希望它有一天能变白马。

这两类机会，不能错过。

确定性是第一位

赔率是由市场决定的

六里：在具体组合构建的过程中，你也提到了胜率和赔率的一个问题。你会更注重哪点？

孙文龙：确定性是第一位的。

我们讲胜率，其实它跟能力圈是一个相关联的概念。

你在能力圈之内做事情，相对来说胜率会更高一些。

所以，我们做这么多研究，也是增加对客观世界的认知，剔除自己的偏见和主观因素，相对客观地去接近现实。

我们的努力，其实就是要提高我们的胜率，拓展我们的能力圈。

赔率这件事情，它是市场决定的。

有时候很大的超额收益是来自于估值的重估。

之所以会有重估，就是因为市场给定的赔率是不合理的。

比如说，2015年给茅台7倍，这是不合理的，所以会去挑战它。

有人挑战成功了，获得的回报就非常大。

到慢变量的右侧做投资，

不能逆向慢变量

六里：这么多年管理基金，最赚钱的一笔投资，和亏损比较多的一笔投资是什么？

孙文龙：最赚钱的就是装配式这家公司，在这上面赚了几倍，而且买的很重，基本上买满了。

亏钱最多的更深刻，可能有两个。

这两个案例，我最近到博道之后，也有一些思考。

如果说我们把壁垒、空间、公司治理、企业家精神等等都归结为慢变量的话，

相对来说，我们把景气的一些波动归结为说快变量。

我们应该去到慢变量的右侧做投资。

这个亏损的案例，之前我也总结过，我会说在二级市场我做了一个一级市场投资。

你可以去做，但是比例一定要在一个很小的范围内。

到慢变量的右侧做投资，就是说你不能去逆慢变量。

那么我们做逆向，逆的到底是什么东西？

你应该去逆这些短期的快变量，比如景气度波动、阶段性利润不释放等等因素。

这种快变量是可以逆向的，

但是你不能逆竞争格局等慢变量，因为这些东西可能三五年才能发生变化。

所以，这也是我从亏钱最多的案例里面学到的。

六里：这就涉及到组合里面的一个构成。现在你构建组合，你会怎么去做分布？

孙文龙：我希望我的组合里面，在慢变量右侧的持仓能占到八成以上。

对一些花骨朵，尤其是逆慢变量的投资，控制在20%以内，而且要跟踪很多线索。

等待它经营周期往上走的时候，再把仓位加上来。这样，也能保证组合整体的效率。

未来，地产产业链，

服务业或将逐渐步入慢变量右侧

六里：按照你的框架来看，下半年或者未来一段时间，哪个领域存在较大的机会？

孙文龙：不管是电动车、光伏、风电，还是今年表现最好的储能，

其实从2020年开始，整个新能源行业都开启了一个比较大的拐点，尤其是对光伏和电动车来说。

电动车在C端的渗透率，走过了10%的一个拐点，现在渗透率已经有接近30%了，这是非常快速的一个提升。

光伏也是，2020年平价以后，它的周期性大幅减弱。

这对它整个估值体系重构有比较大的帮助。

放到今天这个位置，风光电储其实都在慢变量的右侧。

只不过，我们需要去判断它未来景气度持续的时间，以及预期回报是不是不达预期。

如果还能有15%到20%的年化回报，那也属于不能错过的机会。

到下半年，养殖其实也是在慢变量的右侧，只不过空间可能没有那么大。

去年的行情也是偏结构性的，从现在这个位置来看，

有两个偏底部，在未来6到12个月可能进入到慢变量右侧的，

一个就是地产产业链，风险逐步在释放。

我自己觉得，现在风险已经释放了六七成，甚至更多一些。

那么长期来看，竣工端，家居这些行业，我觉得还是有比较好的一些机会。

另外一个是疫后复苏的机会，包括服务业。

像酒店，这两三年在股价上影响不大，但确实还是有很多服务业，它受疫情影响很大。

这样的一些机会，尤其到下半年高层会议之后，可能会有一些新的政策，这对整个经济的影响还是比较大的。

家居龙头的市场份额还是偏低

行业规模应该能比家电大一倍

六里：像房地产产业链的机会，市场的分歧还是比较大的。你觉得机会是集中在房地产开发企业，还是后端被带动的这些？

孙文龙：我觉得可能是两方面的机会，

一方面是偏产业链上的机会，看起来更确定一些。

本身家居这个行业，它的市场规模比家电应该大一倍。

第二点，家居它竞争的阶段，有点类似十年前的家电，它的领军企业竞争力相比于二线企业已经凸显出来。

但是，它的市场份额现在还是偏低。

固然，家居它有非标和服务的属性，导致龙头的市场份额天然不会像家电那么高，但是现在6%、7%这样的份额还是偏低。

从份额的角度，它应该有两倍的一个空间。

即使总量不增长，份额提升的这个逻辑，相对来说确定性也是比较高的。

第二个，地产开发企业也存在一些机会。

但是它看上去，现在确定性也没有那么高。

地产开发企业，它的核心是，面临一个商业模式的重塑。现在，在我的认知当中，还看不太清楚。

这种开发企业，它的商业模式有两个特点，一是资本密集，二是管理密集。

现在，你把它资本密集这一块的规则改掉之后，那么企业盈利中枢是什么？

这一点看上去还没那么清晰，还需要再观察一下。

六里：风光电储，这些前期反弹也很剧烈。从预期回报率这个角度来看，这些重点行业是否还在你们可以接受的范围内？

孙文龙：我觉得，把周期拉得更长一点，参考消费电子当年的走势，它有长达十年的投资机会。

电动车这个市场的规模它也是够大的，比手机这个市场还要大2倍左右。

另外一个，从中国企业在产业链上的地位来说，他比消费电子当年要高很多。

从这个意义上来讲，如果我们拉长到3年以上，我觉得，提供20%以上的回报是可以期待的。

无论是电池还是光伏的一些环节，甚至可能会更高，都是可以期待的。

整车现在还处于“战国时代”

但自主品牌份额上升是确定的

六里：电动车产业链，哪些环节是你觉得机会比较确定的？

孙文龙：电池这个环节，它的确定性会更高一些。

除了龙头外，二线的公司在明年的市场份额预期会有一个比较快的提升。

再有，电动车一些新的应用，

由特斯拉引领的一体化压铸，与自动驾驶相关的线性制动等等，这些新的应用，未来也是比较大的投资机会。

但是，它是跟随产业发展，渗透率在逐步提升的过程当中。

比如像线性制动，它现在就是零的渗透率，还没有开始应用。

激光雷达，现在应用也很少。

未来，还是要在鱼多的地方去捕鱼。

另外，整车这块，它现在还处于“战国时代”。

它的确定性不如电池，但它想象的空间是很大的。

除了特斯拉的地位是不可撼动之外，其他的地位都还是有变数的。

格局还没有定，但国内自主品牌吃合资品牌份额，这件事情是比较确定的。

因为电动车的研发周期比传统车是要缩短的，现在可能2到3年。

合资企业的机制决定了它的反应速度，中国人的勤奋也是整个中国制造一个大的机会。

另外就是，未来出口的份额也可以期待。

六里：竞争格局还不稳的这种行业，作为投资人，你们怎么选？

孙文龙：前两年大家喜欢用终局去谈这个事情，但其实，看得见终局的公司没有那么多。

不能说屈指可数，但它的数量也是有限的。

在这个过程当中，假设我们没办法一眼看穿终局，这是很难的事情，市场也会对过程去定价。

所以，我们也要去跟踪这些企业发展的过程。

过程中，我们怎么去做投资？

我自己的想法是，我们要控制仓位。

比如投整车来讲，你有10个点仓位，你不可能10个点全部投到一个公司上，那就会犯错误。

因为它的确定性没有那么高。你一定要根据目前我们可以认知到的竞争力，来做一个组合。

韧性，独立思考，保持客观

六里：刚才你也提到了性格，每个基金经理的方法和框架多少和自己的性格也是有所匹配的。如果用几个词来形容自己，你会用哪几个词？

孙文龙：从我自己的经历来讲，总结一个词的话，我觉得是韧性。

我自己做事情，我会有自己的坚持，知道自己想要什么，然后去追求。

如果从投资这个角度来讲，我希望自己能够做到，持续不断地学习，能够跟上社会发展的脚步，睁眼看世界。

第二，还是要有独立的思考。

这个市场它大部分时间确实是对的。

但是，我们不能人云亦云，要有独立思考的精神。

第三，保持客观，不能掺杂个人的偏见。

尽量地保持客观，不能说股票两年没涨就是市场错了，要多反思自己。

六里：那如果你买了这种没涨的股票，你对它的容忍能有多久？

孙文龙：从慢变量、快变量这件事情来说，

假设我去买这些偏左侧的公司，放到组合里，有表现的时间不要超过半年到一年。

如果超过这个时间，我宁愿先把它作为跟踪的线索。

一直在成长

推荐《穷查理宝典》《企业战略博弈》

六里：跟三五年前相比，你觉得自己最大的进步体现在哪里？

孙文龙：成长是一直在成长，每个人都是这样的。

我觉得自己还是很幸运的，2017年受挫折以后，有那样的一个转变。

过去三四年，我将自己一些思考想法付诸实践，并且有所反馈。

这样的过程对我未来的职业生涯来说，让我觉得心里更有底了。

六里：有没有想过，不做投资，你会做其他什么职业？

孙文龙：因为我也做过其他职业，我觉得人还是有两面性。

我会为一件事情做一次、两次甚至三次的努力，这是积极向上去进步的表现。

但另一方面，我觉得自己会接受命运的安排。我性格里面也有随遇而安的一面。

如果 不做这一行，我可能找一份自己不讨厌的工作，

无论是制造业还是服务业，能够给别人提供一点价值，然后得到一点回报，过自己的日子。

读几本书，我觉得这样也挺好。

六里：说到书，有什么推荐的书？

孙文龙：这个有很大的私人性。我个人比较喜欢的，读过几遍的，就是芒格的《穷查理宝典》，充满了智慧。

如果是跟专业更相关的，我比较喜欢《企业战略博弈》。

它相当于是把波特五力模型更加提炼了，核心强调的是两点，一点是规模效应，另一点就是客户粘性。

我当时看这本书，就会觉得想一下子把它看完这种感觉，读了好几遍。