作者 | 猫头鹰9号

编辑 | 猫头鹰6号

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在资本市场上，唯一不变的就是变化。因此，与时俱进、不断升级自己的投研框架，是每位基金经理的必修课。

而近期加盟博道基金的孙文龙，无疑是这门课上的优秀学生。2010年，孙文龙投身公募基金，成为一名研究员，负责覆盖建筑建材、通信电子行业。2015年开始出任基金经理。

在实战中，孙文龙的框架一直在不断迭代。在早期，他侧重根据业绩增速来选股，在创业板牛市、中小盘风格兴盛时期获得良好收益；到了2018年，开始把ROIC加入选股体系，注重可持续的增长；而在2020年以后，以往擅长小盘成长股的孙文龙，对大盘股、“慢变量-快变量”进行了深入研究与分类，以适应产品规模的增长和市场风格的变化。

这些认知上的迭代，都及时地反映在了孙文龙的投资上。

看结果，其此前管理时间最长的“国投瑞银新兴产业混合”，自2015年3月14日接管以来，截至2021年底，近7年时间，年化回报为20.22%，同类排名前10%。

看细节，在大小盘上，孙文龙早期更多配置中小市值公司，反映出他当时更偏好于买入成长空间大，潜在收益高，但具有一定不确定性的标的，也就是“左侧交易”。而从2017年开始，他更多开始配置中大市值公司。

这一方面是因为他管理产品的规模越来越大，需要寻找更多流动性更好的标的进行投资；另一方面，是因为中国经济增速逐渐放缓，行业龙头的竞争力越来越强，获得越来越多市场份额，资金也更青睐大盘股。

而在行业配置上，孙文龙比较均衡。回顾其投资生涯历史，配置比例超过5%的行业只有3个，分别是电子、建筑装饰、医药生物。但在申万31个行业中，他在其中的13个获得超过50%的胜率。

在具体行业上，孙文龙在建筑装修、化工、商贸零售、军工、农林牧渔、钢铁、银行、轻工制造、社会服务、汽车等行业上的表现在市场上都名列前茅；除了家电、非银金融，其他行业的表现也都在平均水平，没有明显短板。

不断更新的投资框架、行业均衡的配置操作，让孙文龙产品即使处于大起大落的市场，持有体验依然良好。以国投瑞银新兴产业混合为例，除了2016年熔断、2018年熊市以外，每年均取得正收益，而且只有在2015年、2018年两个特殊的年份中最大回撤幅度超过20%，其余时间的回撤幅度都得到了有效控制。

总的来说，孙文龙是一位风格均衡、注重控制回撤、擅长挖掘冷门牛股的基金经理。

然而，时移势易。疫情进入第三年，孙文龙所擅长的建筑建材、商贸零售等领域，都受到了较大影响。这些行业有什么新的变化？消费力下降的时期，哪些公司能扛得住？如何看待电动车的高速渗透？加盟博道基金又给他带来了哪些新的进化和思考？

猫头鹰研究院近期与孙文龙进行了对话，围绕投资框架迭代、细分行业演化、未来行情展望进行了深入交流。以下是交流纪要，将分文三部分——

一、迭代：投资框架的更新

二、演变：疫情过后的行业

三、展望：长期市场的机会

01

迭代：投资框架的更新

猫头鹰：在构建投资组合的时候，是怎么对自己定位的？能不能谈一谈你的投资框架？

孙文龙：我把自己定位成均衡偏成长的基金经理。

我在2017、2018年的时候，一直在思考到底什么是价值。我所理解的价值，（1）能够为社会创造价值；（2）较高的ROIC；（3）具备成长性。

具体在选股上，主要有四个维度——

第一个看壁垒。公司必须有长期核心竞争力，有这个壁垒才能在竞争中持续获得市场份额，尤其在行业景气有波动的时候，才能立于不败之地。

第二个是空间。如果空间小，竞争会很激烈；空间大，虽然竞争也激烈，但坡会更长。

第三个周期的位置。周期的位置有两层意思，第一层是本身行业景气供需的周期，比如说猪价波动的周期。第二个是企业的经营周期。企业从投入到产出是有过程的，如果是做研发，需要投入的时间就更长，因此要关注到企业是否处在利润释放的阶段。

第四个是估值。买一个公司总是要算预期回报的，希望预期回报能够有年化20%-30%的空间。

这样选股以后，在组合里的行业会相对分散，对单一行业的配置的比例一般不超过20%；个股相对来说偏集中，大概有30-40只股票。

猫头鹰：在实战中，这四个维度可能不会全都具备，你觉得哪个更重要，有先后排序吗？

孙文龙：如果排序的话，还是公司壁垒、质地最重要。ROIC要么持续高，要么未来会上一个台阶。其次是空间要大。估值可以放在靠后的位置。

我希望自己能够跟上产业的变迁，所以更多时候是自下而上像翻石头一样去选股。这是慢功夫，长期积累才会见效。

今年我在内部交流的时候写了一篇随笔《逆向投资的一点感悟》，更一步把驱动股价的因素分为快变量和慢变量。

慢变量，包括竞争力、市场空间、竞争格局、企业家精神、公司治理等等，这些可能会在三五年甚至更长的时间内，一直在产生作用。快变量就是边际变化。

我在复盘自己投资的时候，很多成功案例是买在了慢变量的右侧，它的商业模式已经完全成立了，价值会更容易被市场发现。而有些不成功的，我总结下来是买在了慢变量的左侧，可能商业模式都没完全成立。但是，我认为有时候还是有必要配置一部分处于慢变量左侧的公司，做慢变量的逆向，因为潜在的回报足够高，高到可以弥补时间成本。

也因此，在做组合的时候，如果用鲜花和花骨朵来区分的话，我以前可能花骨朵有点多，以后要把花骨朵控制在20%以内，等它利润释放将要开花的时候把比重提升上去，提高组合的效率和确定性。

当然，最理想的状态，就是企业基本面已经在右侧了，但股价还在左侧。

猫头鹰：你在历史上的持仓，比较多的是中小盘的价值或者成长类的股票。你对市值大小有偏好吗？

孙文龙：之前我也没有注意，直到2020年下半年，当时管的规模变大了，想去增加持仓的时候，发现买不进去。当时前十大里面，市值最大的是400亿，我那个时候才意识到这个问题。

后来我想了一下，也不是天生的偏好，可能跟入行时候的习惯、市场环境有关系。后来慢慢觉得，一些大的公司，竞争力相对来说是更有保证的，像美国那的一些科技公司，这么大的体量，依然能保持很高的成长性。

猫头鹰：未来会加大对中大盘公司的研究和投资力度吗？

孙文龙：对，我在过去两年已经对大市值公司做了专门学习和理解，认知上也有一些提升。而且入博道基金之后，因为博道基金倡导的是“与优秀同行”，投研团队本身就特别关注公司的长期竞争力，在内部有一个长期竞争力公司的股票池，会围绕重点公司定期做深度研讨。这个过程还是很受益，大家在底层价值观一致基础上的交流，效率会比较高，跟大家的互动也在逐步提升我的认知。

02

演变：疫情过后的行业

猫头鹰：在当前时间点，能否结合经济情况，谈一谈接下来半年或者是一年，行业和市场有什么样的机会和风险？

孙文龙：今年市场的波动确实非常大。从现在开始，经济是弱复苏，在这个过程当中，新能源、光伏、电动车反弹很厉害。但在短时间内涨了一倍之后，还能接着再涨吗？不一定。现在市场有修复之后，后面要看基本面，未来它还会有一个震荡，慢慢跟股价有个匹配的过程。

也有一些行业，还是趴在地上，包括汽车零部件。从逻辑上来讲，一些新的应用像一体化压铸、线性制动、天幕玻璃，类似于2010年开始的苹果产业链。而且现在这些汽车零部件公司的竞争力，比当时电子那批公司的竞争力强一些。

还有地产、地产后周期。整个地产产业链，从政策上的放松、LPR下调，慢慢修复。在这个产业链上面，家居产业链机会比较大。首先家居产业上万亿的规模，它比家电还大。其次它还处在行业集中度提高的过程当中，龙头公司正在拉开跟二线公司的差距。

猫头鹰：这跟疫情有关吗？

孙文龙：这跟疫情有一定的关系。在疫情中的中小企业，生存更加艰难。我们做了一些调研，上市公司的董事长也都说，经常会接到小的家居公司老板的电话，考虑一下收购。

现在家居行业龙头的市场份额只有六七个点，未来不会达到像家电龙头30%-40%的份额，因为它是定制化制造，带有服务属性，天生会分散一些。参考一些发达国家的情况，国内家居龙头公司可以做到15-20%的份额，从这个意义上来讲，它也有两到三倍的空间。

此外，近年还有一些新的趋势，例如，因为现在消费者的时间成本也很高，以前逐个卖场去挑选，现在一站式全都搞定了，客单价明显提升。

猫头鹰：老百姓消费力的下降会对家居消费有影响吗？

孙文龙：我觉得是有影响的。疫情刚开始的时候，大家觉得很快就过去了，结果没想到现在已经第三年了，对服务业的影响很大，对老百姓收入的影响也不小。

这个局面给企业带来更大的挑战。一方面消费者有一些消费升级的要求，但另一方面，因为收入下降了，消费者对性价比的要求更高了。这反而对龙头公司来讲更有利。

03

展望：长期市场的机会

猫头鹰：震荡期过去之后呢，怎么看后面的市场？

孙文龙：中长期来看，整个机会还是比较大的。我们内部也在讨论，从大类资产配置来讲，中国老百姓的财富还处于从房地产向股票市场转移的过程。以5-10年的角度来讲，还处在大的变化过程当中。

猫头鹰：假设你现在发一个产品，两个月完成建仓期，最有可能配的是哪几个行业？大概是怎样的配法？

孙文龙：这个问题特别好，我也每天在思考这个问题。

汽车零部件；军工；地产后周期例如家居，地产开工端往后等一等；电动车；电池企业；本地生活服务龙头等等。

我希望能抓住社会发展的趋势。站在产业变迁的主线上，比如说2020年开始的电动车，以后全部换电动了，投资不能还停留在燃油车。投资组合需要反映社会和产业的发展。

像这种大的产业发展趋势是不能错过的，一旦错过，组合净值跑起来会很困难。不能只见树木，不见森林。

猫头鹰：什么样的报表不看？

孙文龙：在整个A股的层面来讲，四五千只股票，ROIC大于10的就只占10%，一下子就展示在面前了。然后，再看毛利率、净利率、费用率、营收周转、人均产值，这样就把很多公司排除掉了。

猫头鹰：要么是商业模型不行，要么是管理差，总有原因。

孙文龙：对！这样把很多公司排除了。ROIC上升慢一点没关系，公司和行业总会有不同的阶段。我们内部也做过一些测算，如果放在十年来看，涨幅最好的牛股，它的股价驱动，95%以上都是是由业绩驱动的。

但是，虽然长期一定是业绩驱动，A股短期波动还是比较大的，在两三年内估值对股价的影响也很大。投资就是如何定价的过程，基金经理其实做的就是手艺活。

现在如果有些公司基本面在过去三年遭到了破坏的情况下，它的市场份额还在提升，这个就很难得了。虽然报表上可能还是很难看，但实际上复苏已经一触即发。

全文完，感谢您的耐心阅读。