一季度回顾：“意外”事件冲击下的情绪摇摆

2022年一季度，在外部地缘政治冲突、美联储加息，内部经济寻底、疫情反复的背景下，市场预期多次反复，风险偏好有较大程度下降。全季看，股票方面，小市值有所占优，机构股受重挫；债券方面，美债十年上行80BP，中债十年上行1BP，中美两国货币政策与利率延续背离；商品方面，南华工业品指数上涨24.58%，受俄乌冲突刺激，成为一季度表现最好的大类资产。

回顾一季度，市场在多个“意外”事件冲击下出现较大波动，悲观到处弥漫，悲观使得负面瑕疵被过度放大，就像乐观容易对风险视而不见，情绪总是如此摇摆。对于本季度市场表现，一种归因是，全球可能进入“大滞胀”，看上去很好地解释了商品飙升下的股债双杀，然而，我们想更多地探究细节，当“这一次不一样”的声音再次来临，细察秋毫之末，或许有助于更好地看清未来。

关于后市：四个关键的问题值得思考

其一、股债双杀有几种情景？股债双杀在历史上并不罕见，其原因大多与流动性紧张相关，可能是广义紧张（比如，2011年因通胀收紧货币，2013年外部Taper内部钱荒），也可能是狭义紧张（比如基金赎回、止损等微观行为）。有观点认为，一季度股债齐跌的根本原因是俄乌冲突及其全球脱钩下的“大滞胀”，以及对中国资产的提前猎杀，这一长逻辑在本质上属于上述的广义紧张，然而，一方面，美债在3月份的加息预期及实际加息幅度在事实上是下降的，美股亦未与A股一样剧烈反应，而我国央行亦未因此政策逆转；另一方面，长逻辑影响较长，资产价格往往“阴跌”，而短逻辑夹带情绪较重，常常“急跌”，因此，下跌也可能是微观上的情绪集中释放，即狭义紧张。

其二、避险工具有几种？在对股票的避险对冲中，典型工具有两种：债券及商品CTA，都源于与股票的负相关特征，然而，此两者的逻辑本源并不相同，股债负相关来源于经济周期及广义避险，CTA与股票负相关则来源于事件冲击下的波动率飙升。当波动率突然上升，往往意味着市场的反向趋势（可能上涨也可能下跌）已经形成，CTA因此受益，股票则往往受损。一季度CTA上涨是在商品本已处上升通道上的突然加速，短期波动率急速上穿长期波动率，这与2020年疫情之初恰好相反，彼时也是短波急速上穿长波，但CTA是通过商品下跌而获利，并且股跌债涨，三者一起对浓厚的经济衰退及广义避险作出反应。而若比较当前，显然存在较大区别，当前事件冲击的成色更重，进一步，若观察商品波动率结构（从来是强烈均值回复），短波在当前处于40%左右高位，长波在（下降中的）30%附近，意味着波动率在未来可能会被压缩，事件影响也可能随之消退。

其三、总量流动性变化了吗？相比于其它市场，债市更能反应流动性，如前所述，股债齐跌可能并非来自总量收紧，除了中央银行没有收紧的实质动作或信号，也可从债市的微观结构中得到印证。在长端利率上行时，伴随存单利率上升，票据利率下降，票据利率下降与2月份金融数据低于预期一致，反应了货币放松初期的数据反复及偏短且偏弱的信贷结构，此种情况在2016年与2019年都曾发生，也反映了货币总供给的宽松，然而，存单利率却是上升的，可能与大小银行的资产负债供需错配有关，而如果注意到债基偏好的短久期债券品种一样同步利率上行，那么，也可能是反应了广义基金的抛售行为。

其四、众多风险在广义资产上分布如何？简要概括市场所忧，大体有：A、地缘政治；B、动荡环境中的新兴市场风险；C、美联储加息风险；D、国内疫情反复拖累经济；E、北向及外资流出风险；F、量化及绝对收益型基金止损冲击。对于上述风险，各有一些市场或资产与之关系密切，比如，欧洲股市受地缘政治影响应该更大，越南、中国台湾、中国香港市场同样具有新兴市场风险，纳斯达克与新兴市场同样受美联储加息影响，陆（沪）股通指数与上证50可能与外资流动更相关，中证500与国证2000可能与量化类更相关，其成分股中的中小企业可能受疫情经济的拖累更大。逻辑上讲，风险越大，相关性越大，指数表现越差。然而，如果观察上述指数表现，基金重仓指数表现垫底，似乎承载了所有风险，而本应与风险更相关的其他指数却得以跑赢，风险分布显著不均匀，或许也表明中国市场似乎忧虑过多。进一步，若观察A股的因子表现，在我们跟踪的大类因子中，与投资者行为相关的因子（非流动性、换手率、资金流等）大多回撤，而与基本面相关的因子（成长、价值、盈利等）则表现分化，机构重配的成长与盈利因子回撤，机构低配的传统价值因子跑赢，或许表明，在2021年底开启的风格切换持续的同时，市场遭遇了广义基金的股票抛售。

投资展望：情绪总有摇摆，坚信理性必将回归

我始终认为，投资应当简单，我们尽量远离那些无法控制、似是而非的碎片化信息，而只简单地专注于对基本面与价值发现，过程可能孤独，价值驱动型的投资行为可能会让你买在无人问津，卖在人声鼎沸，然而，最后的结果却往往会走向胜利。

展望未来，情绪总有摇摆，理性也必将回归。我们所能看到的最大基本面是：中国经济或许有各种波折与阻碍，但它一如既往从未停止向上的脚步，人民日益丰足也是不争的事实；同样，我们所能看到的最大价值是：当全球货币与通胀不断稀释着老百姓的“钱袋子”，中国的利率却高低合宜，中国的股票估值处于多年来的中性偏低水平。

所以，尽管2022年3月部分城市的疫情反复确实增加了一定的不确定，比如，3月PMI回落至49.5，但是，如果从中期角度看，信贷脉冲上行，经济上摆，仍然属于大概率事件，更重要的是，假如未来与宏观只能属于不确定，投资者更应该将视角聚焦于确定性的价值寻找。于股票而言，当前风险溢价处于2015年以来的次高水平，也已高于经济基本面所隐含的中枢水平，在此区域，过度悲观可能已是对未来的一种浪费；于债券而言，疫情给经济的边际承压一定程度提升了中央银行进一步宽松的概率，但在疫后经济回升以及在内外政策平衡的制约下，仍然存在上升可能，而在地产所压制的中性利率下行的背景下，其顶部也仍然可见，因而，我们仍然没有改变对利率可能折返跑的判断。

偏债混合型基金在股票市场下跌时也会遭遇波动。而面对波动不断迭代方法，追求与之相匹配的中长期收益是此类基金的目标，将答案留给时间，简单的耐心与平静，相信每位投资者最终会获得时间的玫瑰。而我也将继续坚持攻守兼备的投资思路，积极跟踪把握基本面与市场的变化，保持对市场的尊重及敬畏，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得长期有竞争力的投资收益。

风险提示：本文内容仅供参考，不构成任何投资建议及承诺，非基金宣传推介材料。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险评测，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。请在进行投资决策前，务必仔细阅读基金的法律文件（招募说明书、基金合同、基金产品资料概要等），充分考虑自身的风险承受能力。历史业绩并不预示其未来表现，我国股市运作时间较短，不能反映证券市场发展的所有阶段。基金有风险，投资须谨慎。