世界在变快，成果见效却在变慢。但正如再曲折的上山路，重心也是上移的。既然远山已见，那剩下能做的只需要脚踏实地的积累每一步。

2017年回顾：新秩序完成重构

       辞旧迎新意味着清零再来，在新的一年“低头走路”前，先给自己一个“抬头看天”的时刻。

       记得去年的标题为“正视变化、稳中求进”，回顾过去的2017年，无论是经济还是股市，都是出奇的“稳”。全国GDP增速已连续9个季度运行在6.7%~6.9%的窄幅区间内，工业增加值、就业、CPI等各类高频数据也均波澜不惊地展现着我国经济在新旧动能转换时期的韧性，甚至连2016年一边倒地存在贬值预期的汇率也在2017年保持了稳定。而更值得一提的，前三季度我国消费对经济增长的贡献率已达到了64.5%，消费天然的高黏性也意味着未来我国宏观经济将具备更稳的基础。反映到股市上，“稳”也成为关键词，2017年上证指数全年振幅仅14%，创下有史以来最低的波动率记录。
       但另外一面，2017年也是“变化”无处不在且让每个人无法忽视的一年。这种变化既体现在我国持续了三十多年的社会主要矛盾发生了变化，也体现在国家对“防风险”和“环保”史无前例的重视上，既体现在各行各业龙头企业集中度的提升上，也体现在IPO的注册制实际上已经实现，还体现在经历过高强度的供给侧改革后，有较多传统周期性行业已取得内部均衡，未来的周期属性将大幅降低。反映在股市上，剔除上市的新股之外，2017年全年仅549个个股上涨，但有2467只股票下跌，且跌幅超20%的个股占比高达45.6%。2017年的股市是两极分化最极端的一年，也是估值体系国际化速度最快的一年。过往的各类套利机会在快速的消亡，二级市场也像全社会一样，在践行着“脱虚向实”的变化。
       回顾2017年，如果说有值得肯定的，那就是对中国经济的“稳”充分信任；如果说教训，那就是虽已意识到“变化”的来临，但对其影响程度的理解仍不够深刻。
       记得在去年的年度策略中提到过“2016年股市新旧秩序在更替，新秩序下的出牌规则还未足够明朗”，而经过2017年的演绎，新秩序已基本重构完成，那就是剥离各种套路和伪装，回归投资最朴素的本源。

2018年经济展望：“高端制造、中端消费”齐飞

       展望2018的宏观经济，在政府对经济容忍度已有提升迹象的背景下，消费、投资、出口、流动性、CPI、政策等主要因素中，会有哪些存在亮点？又有哪些潜在的风险点？
       首先，我们认为投资中的制造业资本开支复苏会是一个超预期的点。经历了2017年需求回升供给收缩的双击后，工业企业的订单和盈利状况都有所改善，企业产能利用率和资产负债表也得到改善，已经具备了再次重启资本开支（特别是增加先进产能）的条件。而从政策导向来看，“三去一降一补”的供给侧改革行至中段，补短板成为边际重心，也有利于高端制造的超预期崛起。
       其次，还有一个潜在的亮点为中端消费。目前市场对消费的品牌化升级已有充分认识，但我们认为精准扶贫和乡村振兴计划所释放的中端消费潜力可能还是被低估。由于扶贫和乡村振兴已明确成为政府工作重心，如果你相信政府的执行力，那么预计未来这个领域还会出更多资源倾斜的扶持政策。再叠加土地流转和互联网对农村渠道的渗透，完全有理由相信过去几年在啤酒、汽车领域发生的故事会在更多领域重复。甚至在油价与CPI中枢上行的趋势下，农产品产业链本身也值得重视。
       关于去杠杆和监管政策，我们认为2018年的影响都会较小。首先，2017年的货币收紧已导致实际市场利率快速上行，资管等相关新规的总体框架也已出台，投资者已有基本预期，在2018年经济存在下行压力背景下下，并不会超预期加码收缩流动性。因此，我们预计更有概率的是“控价松量”，即利率水平高位稳定但通过各种类型的“降准”调节流动性，这意味着去杠杆已不会对风险溢价产生负面影响了。另外，股市监管环境的逻辑也类似，仅仅是2017年的延续，边际上已是持平甚至有可能改善。

2018年投资展望： 抛弃风格转换的幻想

       在过去，由于高流动性和高波动率，A股市场很难“看长做短”，年度展望往往都只能根据下一年的重要事件做一个预判，而两三年的趋势对年度策略往往指导意义不大。而随着防风险去杠杆的变相冻结流动性，以及实体经济与资本市场中的各种微观调控措施的实施，投资者终于可以关注中期趋势来指导短期投资了。
       记得三年前华为邀请李小文教授做的广告中配有一句话：在大机会面前，千万不要机会主义。我们认为这正是当下及未来几年资本市场的真实写照，而资本市场的大机会就是大类资产配置往权益市场的腾挪。这不仅仅针对2018年，也是未来3年股市的核心矛盾。如果说去年底展望时我们对这一趋势仅仅是猜测，那么在过去一年中我们已看到了越来越多的信号验证。
       众所周知，我国居民财富配置主要集中在房地产和类存款中，证券类资产仅仅是零头，因此权益市场的“边际流动性”要比全社会货币总流动性要更重要。2009年货币大放水之后的资产财富效应激活了居民的理财意识，但过去10年几乎一边倒的向房地产和理财产品倾斜。

但随着2016年10月开始的史上最严房产调控周期的开始，无论是短期还是中长期，有越来越多的居民开始降低房地产的投资回报率预期。但理财意识已被激活，富余流动性并不会回流至定期存款，而会如“热钱”般在理财、信托、保险与证券之间腾挪。

中金公司的研究表明，房地产释放出的流动性与汽车（类似耐用消费）、股票、和理财最相关。汽车作为耐用消费品，决策周期长且考虑因素相对多元，因此承接房市流动性的主战场将是股市与理财产品间的竞争。

如下图所示，回顾过去几年的牛熊市，可以清晰的看到，当股市预期回报率明显高于理财收益率时，市场均有一轮较为显著的上涨，例如2014年9月、2015年9月以及2016年3月，反过来也成立，例如2015年的5月与12月。2017年开始，股市与理财的预期收益率始终较为接近，由于股市低波动率后风险溢价的下降，两个市场“旗鼓相当”，这也是市场较为良性的慢牛的基础。

但往后展望，我们认为在目前的去杠杆政策严格执行下，理财产品市场将受到压制，2017年三季度开始理财规模已明显下滑，虽然在金融去杠杆初期，理财产品收益率会小幅上行，但2017年上行幅度甚至低于国债。而随着2018年实体经济去杠杆的真正开始，未来理财产品收益率（特别是类活期类的）将有望下行，届时股市的吸引力将会更加凸显。

讲完方向我们再来看风格，对此我们的观点是：2018年风格将更均衡，但需抛弃风格转换的幻想。2017年严重的两极分化是分子端分母端三要素共同发力的结果：分子端，供给侧改革后A股盈利改善大超预期，且主要增量集中于大市值的传统行业公司中。分母端，去杠杆导致无风险收益率上行，金融强监管导致风险溢价上行，两者共同对长久期的成长股估值形成了挤压。

而对2018年而言，无论是企业盈利，还是去杠杆或强监管，在市场已有预期后边际上均较难继续强化了，这也意味着2018年市场风格的离散度上将会有显著的收敛，无论是大盘股的估值修复还是小盘股的估值收缩均已告一段落。

但是正如前文所述，未来几年股市的核心矛盾都会是大类资产向权益市场的倾斜以及企业盈利的回升，前者以低风险偏好的机构资金方式入场，后者也更有利于各行各业的龙头企业，且龙头企业的动态估值并未有明显的泡沫。因此，在流动性看不到明显放松的背景下，寄希望于小市值公司的估值切换行情是不恰当的。其实，市场风格轮动本来就是高流动性和高波动率下的博弈产物，没有足够的偏离度并不一定就会发生。

最后，在行业比较上，除了预期较为一致的“美好生活”需求下的消费升级之外，我们认为2018年的胜负手将会发生在中游制造领域。根据我们对上市公司的统计，随着2017年企业盈利的改善，无论是下游消费品行业还是中游制造业企业本身，其固定资产购置已开始有提速迹象。而基于对2018年宏观经济的判断，我们预计大部分原材料成本均有望下行，这意味着中游制造将面临需求和成本的双重改善。

       世界在变快，但成果见效却在变慢。正如再曲折的上山路，重心也是上移的。既然远山已见，那剩下能做的只需要脚踏实地的积累每一步。