2017年回顾 | “二八”分化冰火两重天

经过2015的跌宕起伏和2016年去杠杆的大洗礼，2017年A股上演的是政策导向、业绩确定性和加入MSCI背景下的大分化。全年上证综指变动+6.56%、沪深300指数变动+21.77%、创业板指变动-10.67%、万得全A指数变动+4.93%；全年剔除新股之外，只有549只个股上涨、而下跌2467只，上涨占比18.2%，非常鲜明的“二八”分化。另外，用全局代表性的万得全A指数来看，尽管小幅上涨，但在2017年全球主要经济体股市中表现仍然靠后（2016年已经表现垫底）。

笔者在2016年年底撰写2017年产品管理报告时，认为2017年“A股的中枢预计与2016年的中枢相当（3000点左右），指数上下震荡，‘下有底、上有顶’，下半年预计相对好于上半年”；“预计板块间、个股间将继续分化，结构性行情将持续。但2017年行情的结构性行情必然与2016年的结构不同。预计政策受益板块、符合新形势下机构配置要求的板块、一部分估值调整到位的成长板块、估值合理的周期底部反转板块都有机会取得绝对收益和超额收益”。

现在回顾来看，2017年最超预期的是经济增速强劲（得益于地产韧性、出口强劲和供给侧改革效果凸显）和人民币汇率不贬反升（对冲了利率上行对估值水平的负面影响），令全部上市公司盈利增速超过了当时预计的幅度、令上证指数的中枢震荡上行到了3300点。结构性行情则确实继续；按中信二级行业板块从高到低，食品饮料、家电、煤炭、银行、电子、钢铁、建材、有色、交运都取得了超过市场整体的8%以上的上涨；而纺服、传媒、军工、计算机、轻工、农林牧渔、机械、电力设备、零售、基础化工则跌幅超过10%；再看189个中信四级行业，涨幅在20%以上的行业有23个，跌幅在20%以上的行业有50个，真可谓冰火两重天。

2018年市场展望 | 对市场表现偏乐观

站在2018年初，信心比一年前更足。一年前的彼时还存在新一届美国政府如何施政及欧洲多国大选等海外不确定性，此时已明朗；更重要的是国内供给侧改革效果显著，工程师红利持续释放，人口周期红利也依然存在，十九大胜利召开，政通人和，经济增速L型右侧走稳的确定性强。

具体来看，我们依然从出口、投资、消费三架拉动GDP增长的马车逐一来看。

消费：从数据上看，2017年前三季度最终消费支出已经占GDP增速贡献的64.5%。结合广发宏观的研究，人口周期支撑2018年需求增长：2015年底二胎全面放开后，2016年全国住院分娩婴儿活产数为1846万，同比增长11.5%，是2000年以来出生规模最大的一年，人口出生率从2015年的12.07‰提高到12.95‰；2017年前8个月全国住院分娩婴儿活产数为1162万，同比增长2.4%，继续保持增长态势。而且，1981-1997年新生儿绝对数都保持在2000万以上，目前这群人的年龄是21-37岁，累计3.79亿，占总人口约27.4%。其中，对房子和婴儿比较敏感的25-34岁人口比例还在继续上升（接近17%），这部分人口的绝对值增长可以持续到2019年。叠加年轻一代消费观念的变化（房贷压力小、提前消费）以及三四线城市在棚改政策和打工人口回流下消费快速升级，未来一两年的消费增长有望基本保持目前10%的增速水平。

投资：从数据上看，2017年前三季度资本形成总额已经占GDP增速贡献的32.8%。投资分为基建投资、房地产投资、制造业投资；基建投资预计PPP项目的拉动作用在终身问责等政策影响下有负面影响；房地产投资无论是从低库存、还是从近期制定的2018年棚改房580万套目标超过了500万套的市场预期来看，都能支撑继续增长；制造业投资的增长也可以乐观，根据广发机械统计了2012年以前上市的1401家制造业上市公司，其购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，在16Q4以来持续创出历史同期最好水平。

出口：从数据上看，2017年前三季度货物和服务进出口占GDP增速贡献的2.7%。尽管占比小，但从2016年对增长的负贡献0.4个百分点到转为正贡献0.2个百分点，在2017年GDP增长中的拉动作用不可忽视。目前从美国、欧盟的经济数据（PMI等）来看，海外经济复苏中周期还在持续（短周期可能有波动），而且中国本身经济稳健增长也能稳定全球贸易，因此尽管在人民币升值背景下，2018年对GDP的拉动作用应该不如2017年，但应该还是会有正贡献。

综上分析，2018年的GDP有望保持在6.5%左右，考虑CPI因素，名义GDP有望保持在9%左右，即使考虑全球经济持续复苏令大宗商品价格持续走高带来的成本压力，企业效率提升可以对冲，因此全部上市公司净利润增速有望在9%增速附近。

我们还是用公式“股价=EPS*PE”来预判指数。

EPS增速按GDP增速；PE与无风险利率和风险偏好负相关，与流动性正相关。利率可能是2018年最不容易判断的指标；目前利率已经较高，在金融去杠杆的大背景下要走低不容易；但如果利率继续上行，也不利于企业盈利增长和股票估值水平；中性的情景是维持目前水平。

A股的流动性理应总体向好，理由是在汇率稳定下，从全球大类资产配置角度，A股比海外股市、比房地产投资具备更好的风险收益比。改革顺利推进有利于市场风险偏好提升。因此2018年相比2017年，PE应该能够维持现有水平。EPS和PE两项相乘，A股的中枢预计在2017年末3300点的基础上有10%的上涨，约3500-3700区间。

各个季度间的指数表现节奏，目前还不能看得十分清楚，但只要抓住企业盈利、利率、汇率、流动性、风险偏好这几个关键要素的变化，能够提前判断。2017年Q4市场已经经历了调整，目前看2018年Q1，从四季度经济走势的韧性和今年春节比同期晚（有利于Q1增长）来看，我们对市场表现偏乐观。

2018年投资机会 | 坚持成长方向

展望2018年的投资机会，自上而下看：

1） 我们依然坚持成长是永恒的投资方向，2018年细分行业增速在20%+，且竞争格局已经开始集中度提升的重点关注。

2） 一个阶段的投资风格往往受到这个阶段的边际增量资金的风格很大的影响；2017年全年成交额还不及2016年，在存量资金还面临着金融去杠杆挤压的窘境下，边际增量资金就是提前布局A股纳入MSCI的主动配置型海外资金、以及通过深沪港通北上的资金，这些资金大都以全球定价标准来衡量A股的可投资标的，但未必有足够的人力和精力透彻研究A股所有的行业和公司，因此他们集中买入的都是“看得明白”、有全球对标、且估值较低的行业。

而展望2018年，A股的边际增量资金除了外资，大概率还会有产业资本净增持、房地产资金等增量资金入市，而且外资对A股的研究能力范围也会扩大，一些同样基本面强劲、但之前被忽略的有中国特色的细分行业优秀公司也有望逐渐被市场重新重视，如电商等。

3） 消费是未来GDP增长中内生可持续性最强的动力，中国的消费率将持续上升，消费升级也体现在消费领域的方方面面。然而消费板块2017年除了全市场涨幅第一第二的食品饮料、家电板块以外，也有跌幅第一的纺织服装、跌幅靠前的农林牧渔、轻工制造、商贸零售板块；从中深挖竞争格局向好的细分行业中经营效率提升的细分龙头，定能找到投资机会。

4） 前文已述的工程师红利，最受益的莫过于以电子为代表的先进制造领域；中国将接力日韩台承接全球电子产品设计研发代工的角色，同时各行业各业进口设备的国产化替代渗透度也将持续上升。

5） 当我们用ROE越高越好+PB越低越好、PEG越低越好来筛选板块时，发现除了白酒、家电以外，保险、房地产也凸显高ROE低PE/G的特点，而国有银行迄今PE整体还不到1。因此保险、地产、银行中的龙头公司也是我们的配置选择。

6） 2018年仍旧存在周期性行业底部反转或反弹带来的投资机会。

自下而上选股：

1） 追求有质量的成长、可持续的成长，也就是不但有净利润的较快增长、也有ROE的较快提升，不只是当年成长性较快，而且具备中长期持续较快成长的确定性逻辑。

2） “和海外相比，中国许多行业的市场集中度还有很大提升空间，在过去行业增速尚高的时候，小企业仍有生存空间，市场集中度不容易提升，而现在在行业增速放缓、成本提升、信息化水平提升、龙头企业并购整合能力提升的背景下，市场集中度提升速度将加快，龙头企业在寡头化趋势下成长性优于行业，可以从中寻找预期差的机会”；这段话是我们在2017年产品管理报告中的原文，在2017年成为市场共识，往后看，在我国经济整体6.5%左右的增速的大背景下，许多行业的集中度还将继续提升，龙头公司有望通过行业增长*市场份额增长获得超越行业的持续成长性。

3） 利润端对收入端弹性大的行业及个股。继续在大股东、管理层、产业资本增持的公司中寻找机会，他们增持价格代表着产业资本角度对公司市值的认可。