在告别三年疫情之后，很多人在2023年初都对市场抱有比较高的期待，而截止年底，沪深300指数全年下跌了11%，未能以红盘报收。

展望2024，中央经济工作会议强调，“要围绕推动高质量发展，突出重点，把握关键，扎实做好经济工作”，“坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”，而同时财政政策会“适度加力”，货币政策会“灵活适度、精准有效”，相信随着以上政策落实为行动，全年经济走势会比较稳健。

看房地产以外“更大的局”

房地产市场的走势，是各方关心的话题。CF40及海通证券近期分别系统研究了海外房地产市场下行周期的规律，发现通常调整时间需要持续数年，同时发现，短期调整幅度比较大的地区，走出衰退的时间则相对短一些。根据海通证券的统计，截止目前我国的房地产销售、投资及新开工自高点（2021年）的调整幅度已经比较大，分别为38%、22%和50%。调整一方面可以帮助经济摆脱对房地产的过度依赖，降低要素成本；另一方面，则无疑会压制短期需求，并可能波及其他领域。2023年A股市场面临的调整压力，很难说没有来自房地产市场的流动性挤压和信心冲击。好在随着支持房地产市场的政策陆续出台，相信这一轮调整所造成的风险外溢正在缓解。2023年11月的数据显示，房地产企业的到位资金开始出现改善，基本面的调整压力或许在随后趋于缓和，根据海通证券的预测，2024年地产销售的增速在-2-3%之间，地产投资的增速在-5-0%之间，会呈现逐步改善的势头。

对于房地产，我们不妨再参考一下智者的看法。投资界的传奇、伯克希尔的副董事长芒格先生不久前辞世，他以99年的阅历、终身学习的精神，给我们留下了许多精神财富。作为周期的见证者，他对房地产市场的调整，有着自己的亲身经历和独立思考。例如，他曾在1993年的西科金融股东会上谈到，“我们经历过三次房地产衰退期，……，从过去的经验看，只要坚持下去，最后的结果总是不会太差。”又比如，对于被广泛讨论的日本房地产泡沫破灭后“失去的30年”，他在2014年每日期刊的股东会上就曾谈到，“以日本为例，它用尽了凯恩斯主义的所有手段，为了刺激经济，疯狂地印钱，25年了，仍然没有走出经济停滞的泥潭，日本人搞不懂，他们是按西方经济学理论操作的，怎么不管用了呢？”，“把视野放大，我们可以发现，日本的经济崛起，靠的是出口，但是亚洲的其他国家也想解决温饱问题，它们从落后的农业国发展成了先进的工业国，把日本比下去了。面对韩国、中国两个强劲的对手，日本当然衰落了”。言下之意，房地产泡沫以及政策应对是否适当并不是日本过去经济低迷的唯一原因。因此，芒格建议人们，“脑子要活，思路要广，思考所有的可能性”。

因此，我们不妨也把视野放大，去看房地产以外的“更大的局”。我们会发现，中国过去10年对全球经济增长的贡献超过了整个七国集团的总和；作为世界制造业第一大国，中国在制造业方面拥有品类齐全、配套充分等优势，并在电动汽车、新能源、造船等高端制造业，保持着强劲的全球竞争力。例如，全球前十大电动汽车电池制造商中6家来自中国，今年中国的汽车出口超越日本，跃居全球第一；中国光伏新增装机量2013年起，连续10年保持全球第一；5G基站数量超过世界其他国家的总和，高铁总里程占世界的60%；与此同时，越来越多的企业，在耕耘国内市场的同时，开始在国际市场开疆拓土，并取得积极进展。甚至在过去并不擅长的创新药领域，我们也看到了可喜的变化，不少中国创新药研发企业正赢得国际大药企的认可，达成授权许可，有些合作总里程碑高达百亿美元；在创新领域，中国“独角兽”公司的数量仅次于美国。产业上的优势体现在宏观数据上，就是我国出口份额的稳步提升，截止2023年上半年，中国的出口占世界贸易的份额为13.9%，而2017年这一比例为12.7%，2019年为13.1%，而其中民营企业占比高达61%。这些投身全球竞争的企业大军，通过不断推陈出新的产业竞争和技术迭代，是未来中国经济增长的最大底蕴。

股东回报意识的觉醒

回到A股市场的话题，在上市公司家数突破5000家后，A股市场在服务实体经济方面，无疑扮演着越来越重要的角色。不过，连续3年的市场调整，使A股市场的建设和完善成为热议的话题。有人统计近10年来A股市场的累计融资和分红金额，从其中的落差来解读市场低迷的原因；有人则对中美股市回报进行收益分解，发现A股来自于分红、回购和盈利增长的部分，低于美股；还有人统计了近20年来上市公司创造自由现金流的数据，发现上市公司平均创造的自由现金流为负数，以此解释作为A股股东，所得回报不够理想的原因。而这些分析背后，都有一个共同的底层逻辑，那就是股东回报意识的觉醒。越来越多的有识之士，开始关注上市公司本身可以为股东提供的真金白银回报，而不是股价的波动。这其实就是价值投资的基本逻辑，巴菲特曾多次提到投资股票就是买下了生意的一部分（Part of Business），价值投资者天然以股东回报为基本的出发点。

对于一个快速成长的公司而言，对投入和扩张的重视，超过了对当下回报的关注，这是可以理解的。新兴经济体也类似，尤其在一个储蓄率高、资本充裕的国家，比较容易形成投资驱动、偏好数量扩张的增长模式，但对这种模式的过度依赖，通常会压低可能的资本和股东回报。在中国经济步入增速换挡的转型期，投入和股东回报，理应得到更多的重视。我们也欣喜地看到，监管部门在2023年推出的很多举措，包括对再融资增加限定条件，鼓励上市公司分红、回购等，都是在为提升股东回报做实实在在的工作，以实际行动推动市场践行“以人民为中心”的精神。

提升股东回报，不仅需要来自监管部门的鼓励和督促，更需要来自上市公司大股东和管理层的认知转变。在经济高速增长的时期，很多公司习惯了讲成长的故事，热衷于追逐做大的梦想，甚至保持强烈的做老大的情怀，在业务上高歌猛进，在扩张上不余遗力。这些可以理解为市场竞争中的“动物精神”，是非常必要的，但要让这些扩张可持续，还需认真考虑股东的回报问题。不以牺牲投资人的长期回报为代价，这样的投资和增长，才是高质量的，否则经不起周期轮回的考验，留下低效资产。近两年，有些新兴产业，再次上演从产能投放竞赛到过剩的故事，值得深思。难怪巴菲特如此注重考察公司管理层的资本再配置能力，因为这决定了公司的价值创造和股东的长期回报。

提升股东回报，需要A股市场投资人的共同参与。“股票市场短期是投票器，长期是称重机”，市场参与者的每一次买卖行为，都是在对上市公司进行“投票”。根据我们的观察，市场的长期走势，往往收敛于上市公司的盈利增长，可以看成是“称重机”对“投票器”的校正。从这个角度理解，一个波动比较大的市场，恰恰是因为“投票器”和“称重机”之间应该存在比较大的落差，需要不时予以修正。而如果越来越多的市场参与者，可以站在股东的立场，从注重股东回报的角度出发，更多关注上市公司本身创造并分配的真金白银，不炒差，慎炒新，少跟风，那么市场就会逐渐形成注重股东回报、优胜劣汰的良性循环，A股市场，也就可以成为更有利于长期投资的土壤。

2024：期待A股迎来转折

经过连续三年的调整之后，2024年的A股市场，将呈现一个什么样的走势？试图预测市场总是吃力不讨好的，不过卓越的投资人，还是鼓励我们在市场面前，一方面要保持敬畏，另一方面要有周期的思维、价值的刻度和行动的勇气。经过三年的调整，周期的思维会相信市场已处于相对低位，而不会认为调整会一直持续下去；目前沪深300指数的PE估值水平已和2005、2008、2013、2018年等历史大底接近，股债收益差处于高性价比状态，心中有价值刻度的投资人，应该慢慢忽视掉周边弥漫的悲观、不确定和怀疑；三年来一直身处在市场中的投资人，要有继续坚持的勇气，而场外的投资人，至少应该可以热身了。

2024年的A股市场，从自上而下的角度看，市场外部面临的美联储加息压力应该会缓解，美国经济可能会出现温和的衰退，并大概率需要降息，内部是房地产调整的压力逐步释放、库存周期结束下行，同时工业企业利润从2023年下半年开始已经出现改善，预计2024年上市公司业绩有5-10%的增长。而从自下而上的角度看，不少质地良好、经营稳定的公司价格合理甚至低估，市场总体估值水平处于低位，制度建设朝着更有利于提升股东回报的方向在发展。我们有理由期待，市场在2024年会见底回升，迎来转折。

从风格轮动的角度观察，市场在过去三年权重指数调整的过程中，也并非毫无亮点。小市值、价值风格，在过去三年持续获得了明显的超额收益，微盘股指数在过去两年更是异军突起。而成长风格尤其是大盘成长，则持续落后于基准，大部分公募主动权益产品，组合风格偏向大盘成长，因此这两年体验欠佳。如果历史规律没有大幅改变的话，风格轮动会继续下去，有理由相信在未来的某个时候，现在暗淡的，将来会重放光彩。

三年的市场调整中， “市场先生”出足了“风头”，他时不时以更低的报价，挑战着市场参与者的神经。是让“市场先生”成为我们的“仆人”，还是让他成为我们的老师？价值投资大师毫不疑问选择了前者，而我们在还没达到大师的境界之前，不妨兼收并蓄，让市场先生“亦仆亦师”。一方面，我们不要浪费一次市场调整留给我们的教训，检讨自己对宏观走势、行业起伏和公司经营周期的认知，是否存在很多短板，让市场来当我们的老师；另一方面，对于市场先生给出的越来越有吸引力的价格，有时也不要麻木不仁，在合适的时候，就出手笑纳，让市场先生当我们的“仆人”。

而从更长周期的维度看，回望上一个十年（2011-2021），经济面临转型和增速换挡，但期间不乏传统产业通过供给侧改革平稳转型并提供良好回报的机会，更有移动互联网带来的蓬勃生机。而新的十年，高质量发展是时代的主题，而自2023年开始出现的人工智能领域的突破，正在给时代带来新的机会和难以预计的变化。比尔盖茨在2024年的展望中预测，未来人工智能将大大改变世界，并预计美国普通民众在18-24个月后就会大量使用人工智能，而哪怕是在非洲国家，人工智能的普及他预计也仅需3年。相信在新的十年里，人工智能将会给我们带来更多的精彩和更丰富的机会。

保持坚韧

无论如何，这个时候我们应该保持坚韧。保持坚韧，意味着我们在市场面前有周期的思维和价值的刻度，在市场高位不亢奋，在市场低位不退缩，在周期的起伏面前，心怀价值的刻度，不卑不亢，尽量保持理性；保持坚韧，意味着我们坚守在自己的能力圈里，同时随着市场的律动，不断拓展自己对经济运行、资本配置、生意本质和企业经营的认知；保持坚韧，并不意味着我们试图准确预测世事变化和市场起伏，而是保持敬畏，接受不确定，在变化中应对，在不确定中进化。最重要的是，我们还是要保持着对这个世界的热爱，投入建设美好未来的实践中，奔流不息；保持着对市场的热忱，这样当牛市的脚步声再度从远处传来时，我们还可以怦然心动。

芒格曾建议年轻人，“每一天都追求比醒来的那一刻多增长一分智慧；每一天都追求有能力承担更大的责任；每一天都追求尽善尽美地完成所有工作”，这是他语境里的坚韧，踏踏实实，不懈努力，终身学习，持续完善。

芒格还曾说，“想获得成功，自己得配得上才行；要与优秀的伴侣牵手，你自己首先得配得上人家”。我们无法改变市场的起伏，但也不妨追求每次市场起伏之后，都比上一次增长一分智慧，如果我们可以通过不断学习成为聪明的投资人，睿智但朴实，深刻又无华，相信市场会馈赠我们一个更为满意的回报。

2024，甲辰龙年，新的一年，孕育着新的机遇，愿惠风和畅，万物繁茂，祝有缘人，所愿皆成。