“择时”，是很多基金经理在公开访谈中尽量回避的一个词。

因为股票择时很难，很少有人过去能择对，更没有人敢确定地说自己未来能一直择对。因此通常来说，基金经理们公开都会宣称自己不择时。

但站在产品收益的角度，如果能做对择时，理论上的确能获得更高的收益。但这种“押大小”的成功率又注定极其渺茫。

尽管如此，即将发行加盟博道基金后首只产品的孙文龙仍不避讳谈论择时，这位前国投瑞银基金投资部总监，在其以往管理产品的过程中，就做过择时。不过，随着投资经验积累愈多，孙文龙认为，从结果来说，频繁择时并不是好的管理方式，在A股市场，以2-3年为周期做择时足矣。

因为经历数轮牛熊周期后，孙文龙对自己产品业绩进行归因分析发现，拉长时间来看，频繁择时的贡献甚至是负的，而最大贡献其实来自于个股的超额收益，其次是行业。所以，孙文龙开始淡化择时，转向对行业和个股的精雕细琢。他更多还是自下而上选股，做好均衡配置，同时尽量拓展能力圈，增强自己行业比较、把握结构性机会的能力，从而希望能够打造一条“上涨能跟上市场，下跌不会亏太多”、对投资者来说持有体验较好的净值曲线。

熊市控制回撤的心得

提起孙文龙，不少人对他的第一印象是回撤控制，特别是在2016年和2018年大调整的市场，表现出了较为突出的回撤控制能力。而回撤控制的手段之一，就是对仓位的选择。

在孙文龙看来，股票的仓位，代表基金经理对市场的看法。

2010年，孙文龙开始就职于国投瑞银基金，从研究员、基金经理助理、基金经理，再到基金投资部总监。他从2015年3月14日开始管理国投瑞银新兴产业，至2021年12月31日结束，总管理时长为6年又294天，期间任职回报为248.07%，年化回报率超20%。

孙文龙是在2015年这样一个特殊的年份接手这只产品，而且是在股市整体涨到相对高位的3月，随后便是接踵而来的大回撤。这样的市场环境给刚走上基金经理岗位的孙文龙带来了难得的历练机会。虽然同样没有逃过大盘下跌的贝塔，但孙文龙交出的首轮考试成绩并不俗：

2015年，在市场几乎“一片哀鸿”的背景下，“国投瑞银新兴产业”全年收益率为72%，在全市场公募产品中处于排名前10%的分位。

“事实上，2015年二季度的时候，我自己也觉得很贵了，有泡沫，但是在犹豫之下，没有降仓位。但后来第一轮下跌之后，市场有反弹，我就马上降仓位了，股票仓位降到了30%-40%左右，因此基本上躲过了8月份的第二次大跌。同时在8月底-9月这个相对底部的时候，我又把仓位加回去了，所以整个2015年产品净值表现不错。”孙文龙称。

在随后的2016年和2018年市场大调整中，孙文龙也有较为成功的回撤控制经验，其中，不乏仓位管理的功劳。

在2016年和2018年的熊市中，孙文龙管理的国投瑞银新兴产业收益分别为-3.27%和-15.91%，而同期偏股混合型基金指数表现分别是-13.03%和-23.58%。

“我本来以为自己对择时把握比较大，但其实在2015年后面两年做归因分析的时候，发现择时对我管理的产品净值贡献还是略微负了一点。”孙文龙在回顾自己产品归因时称。

在连续的投资经验总结中，孙文龙发现，除了仓位，组合的结构是否均衡，包括行业配置是否均衡、个股竞争力来源是否分散等，这也是控制回撤的重要手段，“组合的均衡和结构，比择时更为重要”。

“实际上，择时这个事，在A股应该是2-3年为周期考虑的事情。比如现在我认为是未来市场2-3年的底部，那么我的平均仓位可能会维持在90%左右的水平，甚至更高一点。这中间市场肯定会有波动，但是在整个回调过程中，结构还是要比仓位重要的多，不同行业之间能够对冲。”孙文龙称。

结构比仓位重要

孙文龙认为，大多数时候结构要比仓位重要得多。

2019年至今的结构性行情，使得孙文龙迎来了他任职生涯的高光时刻：产品业绩狂飙突进。银河证券基金研究中心的公开数据显示，截至2021年12月31日孙文龙离任时，国投瑞银新兴产业过去7年业绩在同类偏股混合型基金中排名进入前十（9/98）。

“其实，结构性行情对基金经理的知识结构才是真正的有要求，因为基金经理要懂很多行业，才能够有比较，比较出哪个行业相对比较好。比如在过去的新能源行情下，如果你对行业没有那么懂，不是通过对比去得出新能源行业比较好的结论，那可能结果就是一个幸存者偏差。”孙文龙称。

不过，孙文龙也承认，市场的结构的确比较难判断。

比如4月底之后，新能源领涨；而这次10月底之后的反弹，上证50涨的比较多、港股则是科技股涨的比较多。

“结构方面，确实很难去把握。既然我还没有找到有效去做行业配置或者说行业轮动的方法，那么就尽量让行业中性化一点，不要把风险暴露在这个点上。直到我能明确判断某一个行业就是比另一个行业好很多、回报率高很多，那么我会有所偏重。”孙文龙称。

另一方面，在加盟博道基金的近一年时间里，孙文龙一直在尽量多的去拓展自己的能力圈，类似宠物、风电、军工等看好的行业都是他在2022年完善能力圈过程中新关注的行业。

虽然不做频繁择时，但对市场高点、低位的把握，孙文龙仍具备一定的感知能力。

“加入博道基金后，在把握市场底部的能力上，我认为到现在反而是有一些提高的。比如今年4月下旬、10月下旬，我能明显感受到市场底部比较明确，股权的风险溢价和2018年底的水平基本接近，所以我（模拟组合）就果断加仓了。”孙文龙称。

“其实我2020年前三个季度，规模上升得很快，但那时候很多票也很贵，我反而不知道该买什么，所以很痛苦。现在的情况跟那时候有点相反，因为我觉得很多行业都在底部，但是我不知道哪些会涨，所以就有很多好的标的想买。”孙文龙称。

公募本质上是以客户为中心的生意

公募基金产品作为投资者的资产配置工具，过去很长一段时间其实取得了不错的投资回报，但是基民的获得感普遍不高，“基金赚钱基民不赚钱”也一直被认为是行业痛点之一。

孙文龙认为，市场的剧烈波动导致基民短期交易频繁，这其实和和基金经理频繁择时会损耗收益一样。在他看来，市场短期涨跌难以判断，押赛道、频繁追热点，长期来看也是负贡献的，所以，他选择构造一个相对均衡又不失锐度的投资组合。

“对于机构投资者来讲，他们自己会做配置，所以有时候可能会希望你管理的基金产品风格更极致一点。但我自己的产品更多还是均衡配置，我希望自己的净值曲线尽量涨的时候能跟上市场，跌的时候会跌得相对少一点。这也是我为什么给自己的产品取名‘惠’的原因，有普惠的愿景在，也希望能够打造一个大家能拿得住的产品。”孙文龙称。

公募基金在做风险提示的时候经常说，过去不代表未来。实际上，有权威机构此前对所有市场上基金经理的长期业绩做了一个统计，衡量基金经理们前三年和后三年的业绩表现，最后得出的结论是散点图，缺少一定规律。

在上述统计中，有基金经理前三年好、后三年也好；也有人前三年好、后三年不好；或者前三年不好、后三年好；更有人前三年不好、后三年也不好。基金经理们的表现分布得非常平均。

“所以不是说我过去六七年业绩还可以，我的未来就一定很好。但是我们尽量从持有人的利益出发，去把这件事努力做好。而且还要考虑到，就算业绩持续做好了，投资者还是有可能就是高点买入，也不赚钱。所以我觉得一个相对平滑的、向上的曲线，可能对持有人更友好，也是我努力的方向。”孙文龙称。

孙文龙认为，以投研的视角审视自己，其实基金公司、基金经理在做的，本质上也是一个生意。而所有生意能够存在的前提，都是要以客户为中心、对他们提供友好的体验，基金公司最大的客户就是持有人。