国庆期间，海外股市及港股一度出现“暴涨模式”，而后又有所降温，与此同时，十年美债利率也一度大幅下探至3.5%左右，而后又重新回到3.8%附近，市场可能又在预期美联储的“提前宽松”，人民币汇率亦得以收复部分失地，一度反弹至接近7.0，而后又回弹至7.1附近。

国内方面，国庆假期前，国内利率连续上行，股市则延续下跌，地产政策三箭齐发，进一步拉升了债市利率。

国内外的市场环境变化看似复杂、矛盾且剧烈，但若简化地看其本质，大体可总结为：股票看美联储，债券看经济。

股票看美联储

在过去一段时间，海外股市与中国股市的涨跌在很大程度上都受到对美联储加息路径预期的牵引，一旦市场预期加息放缓——无论是预期更低的终点利率，还是预期更低的单次加息幅度——海外股票、中国股票、美债、汇率都可能因此恢复动能。

此前，这种预期波动也时有发生，而催生这种预期变化的直接原因也各有不同。

比如，有可能是因为某个月经济读数的不及预期而担心衰退，也可能是市场价格本身调整至“具备一定性价比”而激发反弹，而国庆期间的预期变化则来自“担心另一个雷曼时刻”以及“担心另一场债务危机”，即担心，发达经济体过于激进的加息可能拉爆大型机构，也可能加重国家债务负担，从而可能反向制约加息的激进程度。

从更长的视角看，我们不能完全排除这种可能性，即加息的确有两大制约因素：经济衰退与资产价格崩溃，而这两个因素就当前而言可能尚不构成制约。

当前，美联储受制于资产价格的约束要弱于受制于经济的约束，而在经济约束中，受制于海外经济衰退的约束要弱于美国国内的增长衰退，受制于增长衰退要弱于劳动力市场衰退以及通胀衰退。

换言之，真正可以有效制约美联储的是“失业率与核心通胀”。

比如，不少国家的PMI在9月份延续下滑至突破或接近枯荣线，德国47.8，韩国47.3，日本50.8，意大利48.3，新加坡50，美国ISM为50.9，中国财新48.1，但美国失业率仍然处于2000年以来的历史底部3.5%，核心通胀处于1982年以来的高点6.2%，而此两者有可能才是美联储的唯二的核心目标。

换言之，服务于美国目标的美联储尽管影响着全球，但它在很大程度上只是美国的美联储，如果上述林林总总的预期变化与各种子类的衰退没有最终动摇美国的失业率与通胀，那么，它们都有可能只构成市场阶段性波动的原因，但不是趋势逆转的根本力量。

在这种背景下，以当前目力之所及，至少在2023年上半年之前，美联储对全球流动性的压制可能会延续存在，而上述各种预期变化也同样会时不时地发生，中国市场也可能受到牵引而波动。

事实上，当股票估值越高，这种制约力就会越强，这无疑将会限制市场的高度，而当股票估值越便宜，“国内经济底部”与“估值本身保护”的托底作用才得以反衬。

或者说，在全球流动性约束未被根本解除以及内循环进一步激活之前，A股会体现为对短周期经济出现脱敏，而经常成为海外流动性的影子，它的投资机会也就更多地在于对“跌出来的把握”以及“结构性的寻找”。

债券看经济

反观债市，与股票则有着不同的反应模式。

相比于A股，中国债市受美联储的影响要弱于受经济的影响，国内经济状况才是债市的主要影响力。具体又可一分为二：短周期的稳增长、中周期的潜在增长。

在近期稳增长之下，一些偏上游及偏基建、建筑类的经济指标开始反弹，利率也开始反弹；另一方面，如果观察国庆期间的消费情况，比如，旅客总量日均相比2021年下降36.4%，相比2019年下降58.1%，则可看成是疫情困扰下的另一种映射。即经济的潜在增长水平被阶段压制，货币流通速度与经济风险偏好也都因此下降，流动性阻塞的源头也在于此。

如前文所述，美联储彻底转向的前提是失业率上升及通胀下行，而前提是美国经济衰退，而在美国衰退之前，海外其它经济体要先衰退，而这可能将在未来一段时间实质性地压制中国的出口景气，从这个角度而言，我们此前曾预期“在四季度或明年上半年，长端利率可能迎来一个难得的战略配置期”，站在当下远观，可能仍然成立。

综上，尽管市场复杂，但简单看，股市看美联储，债市看经济，股票要重视“跌出来的机会以及结构性的机会”，债券要珍惜“难得的战略性配置窗口”，而从资产配置角度而言，一个股票+债券的“哑铃型”配置可能优于任何其它的“子弹型”配置。