摘要
1.博道量化投资团队及杨梦女士简介
目前，博道基金量化投资团队共有4名成员。团队核心人物杨梦女士，浙江大学经济硕士，具有10年投研工作经历。2014年加入博道基金，当前任公司的研究部副总经理、首席量化分析师和基金投资部基金经理。截至2021年6月30日，在管产品共8只，规模合计49.63亿元，类型以“β+α”量化产品为主。任职以来，Wind基金经理偏股指数相对于沪深300年化超额达12.23%，年化波动率低于同期沪深300，投资业绩优异而稳健。
2.业绩特征：在合理的跟踪误差内追求超额收益的最大化
杨梦女士管理的博道中证500指数增强A自成立以来，区间收益和夏普比率均居同类产品前3，业绩表现优异。她管理的另一只产品——博道叁佰智航A，也具有突出的业绩表现。该产品成立以来的区间收益和夏普比率均居同类产品前10%。和同类产品相比，两者的跟踪误差处于中下游（从高到低排列，下同），而超额收益则位于中上游。我们认为，在产品定位上，杨梦女士并没有过于严苛地约束跟踪误差，而是在合理的跟踪误差下，追求超额收益的最大化。
3.投资理念：淡化择时和行业配置，优选个股
资产配置方面，杨梦女士管理的基金绝大部分时间都保持高仓位运作，反映了基金经理淡化择时的投资理念；行业配置方面，基金相对于基准指数的行业偏离度小，说明基金经理较少进行大幅度的行业轮动；个股选择方面，基金在大部分行业内相对基准指数具有正向alpha，体现出基金经理较强的选股能力。此外，基于基金持仓的Brinson归因结果也显示，基金的超额收益主要源于个股选择的贡献。
4.因子选股：基本面因子为锚，模型驱动风格切换
博道中证500指数增强A和博道叁佰智航A在盈利因子和成长因子上具有稳定的正向暴露，呈现显著的高盈利和高成长特征。相对而言，两只产品在其他因子上的暴露并没有那么稳定。因此，我们认为，基本面因子是基金经理构建量化选股模型的核心要素；同时，基金经理也会跟随市场环境的变化，进行一定程度的风格切换。而且，这种切换更可能是依靠量化模型完成的，而非人为主观判断。这是因为：1）产品的风格切换是循序渐进的；2）产品的风格因子暴露和因子的收益率变动较为一致，且前者略滞后于后者。
5.持仓风格：持股分散，换手率高
首先，基金经理倾向于分散持股，在管产品的持股数量和前10大重仓股规模占比都低于同类平均水平。我们认为，分散投资可以避免个别股票大跌引起组合收益波动，使收益更为稳健。其次，产品的换手率显著高于同类平均。我们认为，量化模型的一大优势是能够在短时间内处理大量新信息，较高的换手率可以发挥这一优势，使新信息迅速反映到组合层面。
6.风险提示
1）本文根据公开数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议；2）本文结论通过公开数据分析所得，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性；3）基金经理公开业绩较短，各项投资能力仍有待检验。
1博道量化投资团队及杨梦女士简介
1.1团队基本信息
博道基金的前身是博道投资，成立于2013年5月。2018年2月，博道投资获批公募业务资格，转型为博道基金管理有限公司（下简称博道基金），成为全国第三家“私转公”基金公司。在私募阶段，博道基金已经建立了包含股票、量化、债券等策略在内的资产管理平台，并连续多次获得中国证券报颁布的“金牛私募管理公司奖”。“私转公”后，博道基金投研团队及其成员基本源自博道投资，延续了博道投资优秀的投研基因。
量化投研团队是博道基金的三大策略团队之一，由4名成员组成。团队核心人物、基金经理——杨梦女士，是博道指数+系列产品的掌舵人。
1.2基金经理管理产品及业绩
杨梦女士，浙江大学经济学硕士，具有10年证券、基金从业经验。曾先后任职于农银汇理基金和华泰资管，从事量化研究工作。2014年加入博道投资，先后担任投资经理助理、投资经理等岗位，当前任公司研究部副总经理、首席量化分析师和基金投资部基金经理。
截至2021年6月30日，杨梦女士在管基金8只，规模合计49.63亿元。具体包括2个沪深300指数增强类产品（博道沪深300指数增强和博道叁佰智航）、2个中证500指数增强类产品（博道中证500指数增强和博道伍佰智航）、3个量化多头产品（博道远航、博道久航和博道启航）以及1个风格增强产品（博道消费智航），均为“β+α”型产品。布局全面，特色鲜明。
杨梦女士的投资业绩优异，风险管理能力出色。根据Wind基金经理偏股指数，杨梦女士自任职以来（2018.08.10-2021.08.13）的年化收益为25.91%，相对于沪深300指数的超额收益为12.23%，夏普比率达1.56，投资业绩优异。此外，自任职以来，杨梦女士Wind基金经理偏股指数的年化波动率为16.64%，显著低于同期的沪深300指数（21.55%）；最大回撤为13.02%，也显著低于同期的沪深300指数（18.19%），体现出很强的风险管理能力。
2业绩特征：在合理的跟踪误差内最大化超额收益
为了更好地展示杨梦女士投资业绩的特点，我们选取她的两只代表性产品——博道中证500指数增强A和博道叁佰智航A，进行深入分析。
2.1博道中证500指数增强A
博道中证500指数增强A（006593）成立于2019年1月3日，是博道基金旗下的增强指数型基金，业绩比较基准为“中证500指数收益率*95%+同期银行活期存款利率（税后）*5%”。截至2021Q2，A、C类份额合计规模14.60亿元。
杨梦女士自产品成立起即担任基金经理，任职以来基金业绩优异。除去3个月建仓期，2019.04.03-2021.08.13两年多的时间里，基金累计收益85.27%，相对于中证500指数（22.74%）的累计超额收益达62.53%，在同类基金中排名第2。（注：同类基金为2019年1月3日前成立的中证500指数增强基金，包括本基金共21只，下同）。
从风险指标上看，自2019年4月初以来，产品年化波动率20.69%，波动率控制能力在同类基金中排名前50%；最大回撤17.26%，回撤控制能力也位于同类基金前50%。
从风险调整收益来看，自2019年4月初以来，产品的年化夏普比率和收益回撤比分别为1.32和1.72，均位于同类基金前3。由此可见，基金经理在追求高收益的同时，较好地控制了产品的风险，收益表现十分稳健。
分年度来看，基金每年均跑赢中证500指数，2021年的业绩尤为突出。截至8月13日，博道中证500指数增强A的YTD收益为31.45%，相对于中证500指数的超额收益为20.11%。在同类基金（区间内成立满3个月的中证500指数增强基金，包括本基金共35只）中排名第1，在增强指数型基金（共213只）中排名第1。
进一步，我们计算自2019年4月初以来任意时点买入基金并持有一年的收益。由下图可见，从2019年下半年开始，任意时点买入基金并持有一年，大概率能获得30%以上的收益，相对于中证500的超额收益基本也能维持在20%以上，足见基金业绩的稳健性与持续性。
综上所述，博道中证500指数增强A自成立以来（扣除3个月建仓期）业绩表现优异。收益和风险调整收益在同类基金中均排名前3，且2021年的业绩尤为突出。同时，产品业绩也十分稳健，2019年下半年以来，任意时点买入并持有该产品一年，相对中证500指数均能获得稳定的超额收益。
2.2博道叁佰智航A
博道叁佰智航A（007470）成立于2019年6月5日，是博道基金旗下的普通股票型基金，业绩比较基准为“沪深300指数收益率*95%+同期银行活期存款利率（税后）*5%”。该基金虽以沪深300指数为基准，但并没有“投资于标的指数成分股及备选成分股的比例不低于非现金基金资产的80%”的约束。因此，选股上的自由度相对更高。截至2021Q2，A、C类份额合计规模7.25亿元。
杨梦女士自产品成立以来即担任基金经理，任职期间基金业绩表现也十分突出。扣除3个月建仓期，产品在2019.09.05-2021.08.13期间的累计收益为71.80%，相对于沪深300指数（27.28%）的累计超额收益达44.53%，在同类基金中排名前10%。
分区间来看，在2019年9月初至2021年8月13日的4个时间区间内（2019、2020H1、2020H2、2021），产品均跑赢沪深300指数，且有3个区间的收益在同类基金中排名前15%。（注：同类基金是指区间内成立满3个月的沪深300指数增强基金和业绩基准为“沪深300指数*90%”或“沪深300指数*95%”的主动量化基金，下同）。
风险指标上，产品自成立以来（扣除3个月建仓期）的最大回撤为14.99%，在同类基金中排名前25%，下行风险控制能力强。风险调整收益上，区间内产品的收益回撤比达2.14，远高于沪深300指数（0.75），在同类基金中排名前20%。
综上所述，博道叁佰智航A成立以来业绩表现突出，区间收益和风险调整收益均居同类前10%。此外，产品的收益也十分稳健。2019.09.05-2021.08.13，在2019、2020H1、2020H2、2021这4个区间内，产品均能跑赢沪深300指数，且有3个区间的业绩在同类中排名前15%。
2.3产品定位：在合理的跟踪误差下，追求超额收益的最大化
对于指数增强类产品而言，超额收益和跟踪误差之间的权衡体现了基金经理对产品的定位。如以下两图所示，博道中证500指数增强A和博道叁佰智航A的跟踪误差在同类产品中均位于中下游，而超额收益则处于中上游（以上均为从高到低排列）。我们认为，在产品的定位上，杨梦女士并没有过于严苛地约束跟踪误差，而是在合理的跟踪误差的下，追求超额收益的最大化。
3投资理念：淡化择时和行业配置，优选个股
股票组合的收益可以分解为两部分，一部分是市场收益，另一部分是相对于市场的超额收益（即alpha）。一般来说，超额收益可以通过择时、行业轮动和个股选择来获取。分析杨梦女士管理的基金，我们认为，在这3个获取超额收益的领域，她倾向于淡化择时和行业配置，主要通过个股选择获取超越基准指数的收益表现。
本节主要以博道中证500指数增强A（006593）和博道叁佰智航A（007470）为例，分析杨梦女士的投资风格。此外，在选取同类可比基金时，本文以2019年1月3日前成立的中证500指数增强型基金作为博道中证500指数增强A的同类可比基金（共20只）；以2019年6月5日前成立的、沪深300指数增强基金和以“沪深300指数*95%”或“沪深300指数*90%”为业绩基准的主动量化基金为博道叁佰智航A的同类可比基金（共42只）。
3.1淡化择时
自成立以来，博道中证500指数增强A一直保持着较高的权益仓位，且仓位变动幅度很小。2019Q1-2021Q2期间，基金的权益仓位绝大部分时期都远高于同类平均。
博道叁佰智航A的权益仓位基本与博道中证500指数增强A呈现一样的特征，即高仓位和小幅波动。2019Q3-2021Q2期间，基金的权益仓位基本在90%以上，且高于同类平均。
因此，在产品的管理上，我们认为，基金经理采取了高仓位且淡化择时的做法，将更多的精力放在股票组合的构建上。
3.2行业偏离小
根据基金半年报和年报披露的持仓数据，我们计算了两只基金相对于各自基准指数的行业偏离，结果如下图所示。博道中证500指数增强A绝大部分的行业偏离都不超过3%，而博道叁佰智航A虽然选股自由度更高，但行业偏离也基本控制在3%以内。因此，我们认为，基金经理较少进行行业轮动，而是在接近行业中性的约束下，将更多的精力投入到行业内个股的选择上。
3.3行业内选股alpha高
我们继续利用基金年报和半年报的持仓数据来计算两只产品的行业内选股能力。由于量化基金的换手率通常较高，因此以年报或半年报后1个月的收益表现来衡量基金经理在行业内的选股alpha。以2020Q4为例，X行业的alpha为，基金持有的X行业股票的市值加权组合2021.01的收益率，与基准指数成分内X行业所有股票市值加权组合的收益率之差。
由上图可见，基金经理在绝大部分行业内存在显著的选股alpha。博道中证500指数增强A和博道叁佰智航A选股alpha为正的行业占比分别为76%、53%，体现了基金经理较强的行业内选股能力。
我们进一步使用Brinson模型分解资产配置、行业配置和个股选择对超额收益的贡献。如下图所示，无论是博道中证500指数增强A还是博道叁佰智航A，资产配置和行业配置对组合超额收益的贡献都很小，而个股选择对超额收益的贡献十分显著。例如，2020年，博道中证500指数增强A的个股选择对产品超额收益有着非常重要的贡献。
综上所述，我们认为，杨梦女士在投资管理中淡化择时和行业配置，将更多的精力投入个股精选。从历史业绩表现来看，个股选择也确实为组合贡献了绝大部分超额收益。
4因子选股：基本面因子为锚，模型驱动风格切换
根据基金中报和年报披露的持仓，我们计算了博道中证500指数增强A和博道叁佰智航A的股票组合在各个因子上的暴露，以此考察基金的风格偏好，结果如下图所示。相对于基准指数，这两个产品在基本面因子上都具有稳定的正向暴露，呈现明显的高盈利、高成长的风格特征。尤其是2020年，博道中证500指数增强A在其他因子上相对于基准指数的暴露都很小，但在盈利和成长因子上仍保持较大的正向暴露。因此，我们推测，基本面因子很可能是基金经理构建量化选股模型的核心要素。
上图中因子暴露的另一大特征是，除基本面因子外，其他因子上的暴露是时变的。以量价因子为例，2019年，博道中证500指数增强A相对于基准指数在动量、换手和波动率因子上都具有负向暴露。2020年半年报，暴露转为正向，至年报又转为负向。我们认为，因子暴露的变化表明基金经理可能会对因子或风格进行择时。但是，结合因子暴露变化的幅度与因子收益，我们推测，风格切换是由模型驱动的。
首先，因子暴露的转向是循序渐进的。具体而言，2019H1，博道中证500指数增强A 在动量、换手率和波动率三个因子上具有显著的负向暴露；2019H2，负向暴露明显降低，但尚未转向；2020H1，这三个因子上的暴露已完全转为正向。我们认为，如果是人为主观地进行因子择时，那么因子暴露往往会呈现剧烈或突然的转向。因此，博道中证500指数增强A所表现出来的温和、缓慢的因子暴露变化，更有可能是模型跟随市场变化，自适应调整的结果。
其次，因子暴露的变化与因子的历史收益变动较为一致，且前者略滞后于后者。以动量因子为例（图17-18），2018.07-2019.02，动量因子收益较低，博道中证500指数增强A在动量因子上也具有较大的负向暴露；2019.03-2020.01，动量因子收益回升，产品在动量因子上的负向暴露也随之减小；2020.02-2020.07，动量因子表现优异，产品在动量因子上的暴露转为正向；2020.08-2020.12，动量因子收益回落，产品在动量因子上的正向暴露再次减小。我们认为，上述现象也为“风格切换是由模型驱动的”这一推断，提供了较为充分的证据。
注：动量因子收益的计算：根据t-13月~t-1月的累计收益率将t月月初的所有A股（剔除ST股票和区间内一直停牌的股票）等分成10组，累计收益率最高的1/10股票为“高涨幅组”，最低的1/10股票为“低涨幅组”。动量因子t月收益率为，高涨幅组市值加权组合t月收益率与低涨幅组市值加权组合收益率之差。
根据中国证券报2019年12月13日的报道，在杨梦女士看来，量化投资依靠模型运作取胜，但这并不意味着它是“静态”的投资。在不同的市场风格特征中，量化因子会有不同的表现，这种变化是动态的。因此，量化模型要有能根据市场变化不断进化的能力。我们认为，博道基金的量化多因子模型通过不断的迭代升级，已经在一定程度上具备了这种能力。
综上所述，我们认为，杨梦女士的因子选股理念有着鲜明、突出的个人风格。即，坚持以基本面因子为锚，寻找高质量的上市公司；同时辅以适当的因子择时，为组合注入较强的灵活性。而这种风格轮动的背后，以数据为依托的量化模型是最根本的驱动力。
5持仓风格：分散持股，换手率高
5.1持股相对分散
作为增强指数型产品，博道中证500指数增强A的持股数量，和同类平均水平（2019年1月3日前成立的中证500指数增强基金，下同）较为接近。但前10大重仓股占比，各期均低于同类平均。结合这两点，我们认为，与同类产品相比，产品持股相对分散。
博道叁佰智航A也表现出分散持股的特征。博道叁佰智航的持股数和前10大重仓股规模占比与同类基金（成立日期在2019年6月5日前的沪深300指数增强基金和以“沪深300指数*90%”或“沪深300指数*95%”为业绩基准的主动量化基金，下同）大体相当。但对比普通型股票产品，其持股表现出明显的分散性。
5.2高换手率
博道中证500指数增强A和博道叁佰智航A都呈现高换手率的特征。2019H2至今，博道中证500指数增强A的换手率基本稳定在5-6倍/半年的水平；2020年，博道叁佰智航A年的换手率也基本稳定在3-4倍/半年，二者都显著高于同类平均。我们认为，量化模型的一大优势是能够在短时间内处理大量新信息，较高的换手率可以发挥这一优势，使新信息迅速反映到组合层面。
6总结
目前，博道基金量化投资团队共有4名成员。团队核心人物杨梦女士，浙江大学经济学硕士，具有10年投研工作经历。2014年加入博道基金，当前任公司的研究部副总经理、首席量化分析师和基金投资部基金经理。截至2021年6月30日，在管产品共8只，规模合计49.63亿元，类型以“β+α”量化产品为主。任职以来，Wind基金经理偏股指数相对于沪深300年化超额达12.23%，年化波动率低于同期沪深300，投资业绩优异且稳健。
杨梦女士管理的博道中证500指数增强A自成立以来，区间收益和夏普比率均居同类产品前3，业绩表现优异。此外，她管理的另一只产品博道叁佰智航A，也具有突出的业绩表现。该产品成立以来的区间收益和夏普比率均居同类产品前10%。和同类产品相比，两者的跟踪误差处于中下游（从高到低排列，下同），而超额收益则位于中上游。我们认为，在产品的定位上，杨梦女士并没有过于严苛地约束跟踪误差，而是在合理的跟踪误差下，追求超额收益的最大化。
在投资理念上，杨梦女士倾向于淡化择时和行业配置，专注于优选个股。资产配置方面，杨梦女士管理的基金绝大部分时间都保持高仓位运作，反映了基金经理淡化择时的投资理念；行业配置方面，基金相对于基准指数的行业偏离度小，说明基金经理较少进行大幅度的行业轮动；个股选择方面，基金在大部分行业内相对基准指数具有正向alpha，体现出基金经理较强的选股能力。此外，基于基金持仓的Brinson归因结果也显示，基金的超额收益主要源于个股选择的贡献。
博道中证500指数增强A和博道叁佰智航A在盈利因子和成长因子上具有稳定的正向暴露，呈现显著的高盈利和高成长特征。相对而言，两只产品在其他因子上的暴露并没有那么稳定。因此，我们认为，基本面因子是基金经理构建量化选股模型的核心要素；同时，基金经理也会跟随市场环境的变化，进行一定程度的风格切换。而且，这种切换更可能是依靠量化模型完成的，而非人为主观判断。这是因为：1）产品的风格切换是循序渐进的；2）产品的风格因子暴露和因子的收益率变动较为一致，且前者略滞后于后者。
持仓特征方面，基金经理倾向于分散持股，在管产品的持股数量多，前10大重仓股规模占比低于同类平均水平。我们认为，分散投资可以避免个别股票大跌引起组合收益波动，使收益更为稳健。此外，产品的换手率显著高于同类平均。我们认为，量化模型的一大优势是能够在短时间内处理大量新信息，较高的换手率可以发挥这一优势，使新信息迅速反映到组合层面。
7 风险提示
本文根据公开数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议；2）本文结论通过公开数据分析所得，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性；3）基金经理公开业绩较短，各项投资能力仍有待检验。