文 | 博道基金宏观分析师 杨远
影响股价波动 “五兄弟”
先看一个复杂的理论框架。股价的影响因素可以通过股利贴现模型（DDM）进行分析。DDM认为股价是对未来股息贴现值的预期，其中贴现率由无风险利率和权益风险溢价（ERP）两部分组成。
这个要素很关键，公式中 ，这是指企业未来的股息或盈利。
企业盈利是GDP中重要的组成部分，与经济增长高度相关，但同时由于企业盈利是名义值，因此也会受到通货膨胀的影响。
再看r，r是无风险利率，反映了资金的时间价值。无风险利率受货币政策影响较大，在货币政策宽松、银行流动性充裕时，无风险利率趋于下降。理论上，货币政策的制定是基于对产出缺口和通胀的考量。但在实际当中，货币政策还会受到汇率、金融稳定等其他目标的掣肘，政策的实施节奏也未必和经济周期同步。
ERP则是权益风险溢价，是对承担权益资产风险所给予的风险补偿。ERP通常具有逆周期性，在经济衰退、经济和市场剧烈波动时期，投资者避险情绪上升、ERP相应增大。
这样就比较清楚了，影响股价波动的因素可以总结为“五兄弟”。依次为：
1）经济增长
2）通货膨胀
3）货币政策与流动性
4）股市资金
5）市场情绪
图 1 影响股价的宏观因素
“五兄弟”和股市表现是如何互动的呢？
互动一：经济增长与股市表现正相关，货币政策宽松、流动性改善有利于资产价格上涨。
互动二：通胀对股市的影响相对复杂，高通胀或者通缩对市场都不利，温和通胀则是比较舒服的状态。
互动三：在资金和情绪的影响下，股价与经济基本面之间可能会出现大幅度的背离，最典型的是2014-2015年的牛市，因此也需要把这些市场因素纳入考察。
历史回顾
回顾历史，可以为这种互动找到很清晰的注脚。A股的几轮大牛市都是在经济增长、流动性、风险偏好的共振下产生的。
比如2005-2007年中国经济处于上升的长周期当中，贸易顺差给国内经济提供了充足的流动性，叠加股权分置改革解除了股市的制度顽疾，以上因素共同触发了股市的走牛。而2008年，年底四万亿投资计划推出、货币政策连续降准降息为股市创造了良好的政策环境。随着2009年一季度经济触底回升，增长预期变为现实、进一步推动股市上涨。2014年下半年开启的牛市主要得益于全面深化改革提振投资者情绪、货币政策较大力度的宽松。
类似地，A股的几轮熊市也是以上因素在相反方向的作用下形成的：2008年受到美国次贷危机冲击，2011-2012年货币政策逐渐收紧以对抗高通胀、之后经济陷入衰退，2018年经济平稳放缓、紧信用环境下企业流动性萎缩、中美贸易摩擦打击股市情绪。
图 2 A股历史走势（数据来源：WIND）
（红色框内表示牛市、绿色框内表示熊市）
三轮牛市：2005.6-2007.10，2008.11-2009.7，2014.7-2015.6。
四轮熊市：2001.6-2005.7，2008.1-2008.11（金融危机冲击），2011.4-2012.11（经济衰退），2018年（企业流动性、贸易战）。
第一轮牛市（2005.6-2007.10）
启动原因：
股权分置改革提升风险偏好
大宗商品价格上涨利好上游资源企业盈利
贸易顺差结汇带来的超额流动性
经济强劲增长改善企业盈利。
结束原因：
2007年，美国次贷危机不断深化导致风险偏好降低。
从流动性来看，我国高通胀背景下央行连续加息加准导致流动性收紧。2007年全年央行6次加息，10次提高存款准备金率，紧缩货币政策导向十分明显。风险偏好降低叠加流动性收紧，2007年10月份牛市转熊。
第二轮牛市（2008.11-2009.7）
启动原因：
启动前期的主要驱动力来源于政策。
四万亿投资计划的推出、货币政策连续降准、降息则为股市上涨创造了较为宽松的流动性环境。2009年一季度末经济触底回升，经济增长由预期变为现实，进一步推动股市上涨。
结束原因：
在货币信贷天量增长和通胀预期升温背景下，货币政策和信贷政策调整，流动性边际收紧。
第三轮牛市（2014.7-2015.6）
启动原因：
风险偏好提升和流动性改善是本轮牛市的主要驱动因素。2013年11月，十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，2014年全面深化改革提高投资者风险偏好，货币政策从定向宽松走向全面宽松，流动性不断改善。
结束原因：
本轮牛市并没有经济增长支持，对杠杆资金的清理在2015年6月份引发股灾，牛市行情就此终结。
