2017年债券市场调整明显，股票市场分化显著。背后的主要原因是货币政策转向，经济增速回升，龙头企业基本面出现改善。2018年，笔者对金融市场的判断是：经济增速趋于回落、盈利平稳，监管加强，这也将带来大类资产的调整与再配置。
如果用三句话来归纳2018年的债券市场展望，我想第一句话是债券市场具备较高的配置价值；第二句话是，监管的推进和消化节奏决定债券利率趋势的转向；第三句话是，转债和可交换债市场具有较高的投资价值。
同样，如果用三句话来概括2018年股票市场的展望，我认为第一句话是宏观经济趋弱、股市盈利增长平稳；第二句话是，流动性在结构上有利于股市比较明显；第三句话是，白马成长和优质蓝筹确定性高。
债市展望 | 已具备较高配置价值
2006年至今，中国经历了5轮利率上行周期，分别是2007年的经济过热、2009年4万亿投资启动带来的利率回归、2010年下半年的通胀、2013年监管钱荒和2017年的经济回升叠加金融去杠杆。（见下图）
上述5轮利率上行周期，既有经济基本面和逆周期货币政策主导的上行周期，也有货币政策和监管周期。从时间长度来说，过去5轮利率上行周期最长也就1年左右。而自2016年10月开始的本轮利率上行周期时间上已超过1年，10年期国债从2016年10月至今上行幅度达到近130BP，调整的时间和幅度相对充分。
从经济基本面来看，当前的利率水平处于显著高位。2006年以来，中国GDP增长的中枢为8.1%，工业增加值中枢是10.3%，CPI中枢为2.25%，国债收益率中枢为3.52%。目前经济增长已下台阶，步入新常态，呈现“L”型、长期处于右侧“一横”的阶段。无论GDP、工业增加值、CPI、一般贷款加权平均利率，均显著低于过去近12年的中枢。而当前10年期国债收益率为3.9%左右，显著高于过去12年的中枢。即使考虑到利率市场化、负债成本上升等因素，当前的利率水平相对于基本面而言也处于显著高位。我们将国债收益率与工业增加值、CPI和PPI相拟合比较，这一结论同样也很清晰。
（数据来源：Wind，博道投资）
另外一方面，当前一般贷款加权平均利率为5.86%，考虑到税收和资本占用、信用风险等因素。以国债为代表的债券市场收益率具备更佳的风险收益比。综上所述，无论从宏观基本面还是大类资产的比较来看，当前债券市场的利率水平已经具备较明显的配置价值。
（数据来源：博道投资）
展望2018年，预计房地产销售保持弱势，房地产投资资金来源受限及高利率对房价形成抑制，销售正逐渐传导到投资与相关产业链，经济增长稳中放缓的态势延续；同时，预计2018年食品价格将在低基数、猪周期同比触底等因素作用下上行，非食品随PPI回落，CPI中枢上行至2%-2.5%，2018年一季度CPI或为年内高点；此外，环保限产继续推进，结合基数效应预计2018年的PPI中枢回落到3.0%附近。CPI和PPI预计对利率体系冲击不大。从经济增长和价格表现来看，2018年的宏观基本面对债券市场温和有利。
笔者认为，货币政策从稳健转向稳健中性以及金融去杠杆的监管加强是近阶段债券市场利率上行的主要原因。在目前债券市场配置价值较高、宏观基本面温和有利的背景下，未来利率趋势能否逆转、什么时候逆转，监管将相对更加重要。
整体而言，监管仍在强力推进中。由于过去较长时间内，银行理财、信托、券商资管、银行同业等领域积累了比较多的问题。各项监管政策仍在不断推出、推进过程中。在强监管态势下，各主体的资产调整可能仍然需要一段时间消化。
在当前债券市场已具备较高的配置价值的时机下，如监管稳定、导向边际放缓、资管新规的冲击趋弱并迎来再配置，或者经济走弱较明显，货币政策与监管的双支柱重心向实体经济有倾斜，债券市场可能会迎来一轮利率下行。2018年债券市场利率趋势的关注重点，可能在于金融监管的推进及消化节奏。
另一方面，值得注意的是，由于可转债、可交换债大规模发行，估值大幅度调整。可转债市场和可交换债市场具备较好的投资价值，高到期收益率转债及EB、低转股溢价率转债及EB、高成长性正股的转债和EB、可能的条款博弈，在2018年都可能会有更多的投资机会。
股市展望 | 将受益于大类资产再配置
从宏观面来看，消费和出口总体稳定，但由于商品房销售下行、地方债置换减量、PPP趋于严格等原因，经济增长的动力趋于回落。微观层面看，由于企业集中度提升和供给侧改革带来供求关系的相对改善，企业盈利增速预计保持10%以上的增长，经济基本面整体上仍算平稳。
展望2018年股票市场，影响股市更大的变量在于市场估值。2005年以来，万得全A指数月度周期的近52周波动率平均值为30%，万得全A指数的历史PE在12-55倍之间宽幅波动。我们预计在宏观经济和盈利增长相对平稳，而金融去杠杆的强监管带来的大类资产的再配置背景下，2018年的股票市场存在着估值较大波动的可能。
（数据来源：Wind，博道投资）
目前，股票市场的E/P为5.12%，低于5年期AA企业债5.87%的收益率，但保持在近些年来股市E/P和债市收益率的合理范围内。从估值收益、盈利增长趋势、风险、流动性以及近些年的纵向比较来看，当前股市的性价比整体上和债券、理财相接近，对信托和房地产的吸引力有所回升。
（数据来源：Wind，博道投资）
更重要的是，2018年将是金融监管大年，由于监管导致的流动性结构变化将对金融市场有着重要的影响。在金融自由化、金融创新不断推进的阶段，资产配置的轮动依照单类别风险收益比推进。在目前金融系统性风险隐现，金融去杠杆、资管新规等一系列监管措施推进的过程中，金融市场有望像产业界里的供给侧改革一样，重整秩序。金融监管会对资产管理行业带来颠覆性的影响。在这一过程中，29万亿的银行理财、24万亿的信托资产、17万亿的券商资管、15万亿的基金专户和基金子公司将受到较大冲击。而股票市场受到的影响小，且受益于大类资产再配置。债券市场在金融去杠杆和强监管前期会受一定冲击，而在中后期的再配置过程中，作为估值性价比较高的标准资产也会有较明显的受益，这也是我们认为债券市场利率拐点看监管的主要原因。
从结构上看，创业板和沪深300的估值和盈利增长趋于收敛，2018年大小分化可能不再明显。从估值和基本面趋势、盈利增长来看，白马成长、优质蓝筹，相对的确定性高。股市内部更好的表现机会来自于经济运行中的亮点，如：PPI传导下的基础消费品涨价（市占率高的消费龙头自主性提价）；跨境电商、传媒互联网、互联网汽车电子、VR等新兴行业的加速；医疗服务、教育等供需紧缺的细分子行业；房地产政策和景气可能的变化；石油、畜禽水产品等部分周期品价格的变动；低估值板块基本面的或有改善等。